今年上半年，中國(guó)股市一路飄紅，我經(jīng)常被問到預(yù)期該股市是否會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，或者是否存在更大上升空間。必須注意到，中國(guó)股票市場(chǎng)是真正的多地市場(chǎng)，其中，上海(A股)和香港(H股)市場(chǎng)以被稱為“藍(lán)籌股”的國(guó)有企業(yè)(國(guó)企)為主，而深圳(A股)股市是內(nèi)地小盤股的集中地。許多投資者對(duì)中國(guó)國(guó)企的投資意愿無(wú)疑是受到政府相關(guān)消息來(lái)源的引導(dǎo)所激發(fā)，有關(guān)消息顯示在2013年11月的政府計(jì)劃中已經(jīng)為改革方案埋下了伏筆，可能很快就會(huì)開始逐步成形，從而推動(dòng)了近期上海和香港股票市場(chǎng)的升勢(shì)。事實(shí)上，很多國(guó)企的股價(jià)在最近幾周出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，鑒于中國(guó)股市今年以來(lái)的升幅，接下來(lái)即使出現(xiàn)更劇烈的震蕩也不足為奇。國(guó)企是中國(guó)政府政策的重要工具，我們認(rèn)為改革是完善中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。國(guó)企可能占了中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的五分之二和全國(guó)就業(yè)的五分之一，通過(guò)政府委托的投資計(jì)劃和從國(guó)有銀行的優(yōu)先貸款渠道獲得融資，國(guó)企是把經(jīng)濟(jì)刺激因素傳送到中國(guó)更廣泛經(jīng)濟(jì)方面的重要機(jī)制。而另一方面，為人詬病的思維能力和在政策鼓勵(lì)下作出的投資造成了國(guó)企資產(chǎn)的投資回報(bào)下滑，從2008年與私營(yíng)企業(yè)大致相仿的水平減少至目前僅為私營(yíng)企業(yè)的一半稍多，而且不少國(guó)企由于債務(wù)負(fù)擔(dān)愈加沉重且盈利能力薄弱，似乎已陷入財(cái)務(wù)困境之中。現(xiàn)在，政府似乎比以往任何時(shí)候都有決心要解決國(guó)企內(nèi)部的管理缺陷，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)重塑成為更突出的市場(chǎng)導(dǎo)向型和實(shí)業(yè)型經(jīng)濟(jì)。目前中國(guó)國(guó)企制度的組成成分是近二十年前早期改革推動(dòng)的結(jié)果。在2014年，中國(guó)政府作出的改革規(guī)劃性質(zhì)不明確。后來(lái)的活動(dòng)表明，西方公認(rèn)的“私有化”內(nèi)容，其中包括向私營(yíng)部門買賣企業(yè)部分或全部業(yè)務(wù)且國(guó)家不干預(yù)管理，似乎并沒有放入議事日程，至少對(duì)于中央政府控制的企業(yè)是這樣。在2014年4月公布的六個(gè)國(guó)企改革試點(diǎn)計(jì)劃中，只有兩個(gè)涉及私有資本，而這些尋求向現(xiàn)有上市子公司增加注資的企業(yè)最終形成以國(guó)家股東占絕大多數(shù)的混合所有制。另外兩家嘗試實(shí)行獨(dú)立董事會(huì)的企業(yè)著重于資本管理，從而在企業(yè)和國(guó)家所有者之間筑起了屏障，有點(diǎn)像新加坡開發(fā)出來(lái)的模式。還有一個(gè)試點(diǎn)雖然一定程度上保留了國(guó)企架構(gòu)，但任命和激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)的權(quán)力給予了國(guó)企的董事會(huì)，而不是國(guó)家所有者。這些改革似乎反映了政府圈內(nèi)部的一種觀點(diǎn)，關(guān)鍵要在CEO管理層和政府所有者之間設(shè)立調(diào)節(jié)機(jī)制，要么由管理層本身、或通過(guò)資產(chǎn)管理公司介入去負(fù)責(zé)實(shí)施以市場(chǎng)為導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。自從試點(diǎn)計(jì)劃公布以來(lái)，各類國(guó)企已自行采取各種措施。一家重要核電工程公司和一家金融服務(wù)公司采納了類似計(jì)劃，把國(guó)有控股公司的資產(chǎn)注入到上市子公司。一家重要石油公司向投資者團(tuán)體出售其汽油零售子公司的少數(shù)權(quán)益，希望能夠最終實(shí)現(xiàn)IPO上市。一家水泥公司進(jìn)行了資本重組，由員工控制的主體成為了公司最大股東。而其他企業(yè)似乎遵循更傳統(tǒng)的路線，邀請(qǐng)私有資本加入特定合資企業(yè)，很多情況下，由管理層授予有關(guān)企業(yè)的股權(quán)份額。在最近幾個(gè)月，中國(guó)政府似乎偏向于另一種改革路線。合并兩家國(guó)有鐵路工程公司的工作進(jìn)行得如火如荼，目的是避免資源重復(fù)，在海外市場(chǎng)創(chuàng)造更大的規(guī)模。這受到了投資者的熱烈歡迎，相關(guān)期刊上的評(píng)論指出將有進(jìn)一步的舉措沿著同一路線進(jìn)行。在一篇報(bào)道中，據(jù)聞國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(國(guó)資委)計(jì)劃大幅削減中央控制的國(guó)企數(shù)量，從目前112家減少至僅剩40家左右。盡管如此，隨后在官方刊物《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》中，一篇國(guó)資委的新聞稿只是對(duì)有關(guān)事項(xiàng)輕描淡寫。然而，關(guān)于并購(gòu)計(jì)劃的傳言持續(xù)不斷。我們認(rèn)為，根據(jù)政府對(duì)鐵路企業(yè)合并的接納程度來(lái)看，新一輪國(guó)企活動(dòng)可能為投資者帶來(lái)重大的機(jī)會(huì)。然而，單純規(guī)模擴(kuò)大而沒有其他改革措施，在提高效益或市場(chǎng)敏感度方面對(duì)國(guó)企部門帶來(lái)的長(zhǎng)期收效可能會(huì)比最初改革公布時(shí)所預(yù)想的更少。當(dāng)然，合并一旦發(fā)生，并不妨礙其他措施的進(jìn)行，但我們認(rèn)為，如要物色率先作出大規(guī)模改革的地方，央企絕不會(huì)是合適的對(duì)象。如前文所述，多數(shù)央企仍被視為戰(zhàn)略性行業(yè)，他們不愿意將管理控制權(quán)拱手讓給私有權(quán)益。此外，中央政府沒有迫切的注資需求，而事實(shí)上，他們可能更加希望創(chuàng)造長(zhǎng)期的收入流。這點(diǎn)在調(diào)高央企上繳中央紅利的計(jì)劃中是顯而易見的，從目前占盈利的大約15%提高到30%左右。而對(duì)于地方國(guó)企，情況似乎截然不同。多種因素會(huì)促使地方國(guó)企比央企采取更進(jìn)取的私有化行動(dòng)。地方國(guó)企的活動(dòng)領(lǐng)域更廣泛，其中許多都與效益更高的私營(yíng)企業(yè)存在競(jìng)爭(zhēng)，而且不具有戰(zhàn)略性質(zhì)。地方國(guó)企的盈利能力普遍不如央企。在我們的評(píng)估中，最重要的一點(diǎn)也許是許多地方政府的財(cái)政資源不足，從而成為了推動(dòng)國(guó)企資產(chǎn)資本化的有力因素。由于收入來(lái)源有限，加上要在近期的投資支出項(xiàng)目中扮演重要角色，使得許多地方政府債臺(tái)高筑。與此同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)整固，加上通過(guò)微薄補(bǔ)償征用農(nóng)民土地，然后轉(zhuǎn)售給開發(fā)商的做法受到更嚴(yán)厲的公眾監(jiān)督，地方國(guó)企通過(guò)出售可供開發(fā)土地而獲得的收入，已經(jīng)變得沒有那么豐厚。目前改革地方政府財(cái)政的措施正在進(jìn)行，但私有化收入可能帶來(lái)大力、迅速的支持。自從政府目標(biāo)公布以來(lái)，中國(guó)一半以上的省份和直轄市陸續(xù)公布了各種不同的國(guó)企改革方案。廣東、重慶和上海所公布的方案似乎比其他一些省份更加詳細(xì)。例如，廣東據(jù)聞在2014年中期已選定50家國(guó)企試點(diǎn)引進(jìn)國(guó)外投資者，并計(jì)劃到2017年將70%的國(guó)企開放給私有資本。據(jù)英國(guó)政府簡(jiǎn)報(bào)所述，重慶已向私有投資者開放100多家國(guó)企的股權(quán)投資。上海表示有意到2020年讓某些私有資本參與到其60%的國(guó)企中，并負(fù)責(zé)促進(jìn)一些影響力較大的企業(yè)行動(dòng)開展，特別是向有困難的酒店企業(yè)注入私有資本，以及整合地方食品零售業(yè)。在其他地方，位于華南地區(qū)的海南省表示計(jì)劃將交通運(yùn)輸、建筑、能源和旅游等行業(yè)向私有資本開放。我們認(rèn)為，在目前情況下，由于地方政府和投資者對(duì)國(guó)企的估值存在一定分歧，因此使得意愿和行動(dòng)之間還是會(huì)存在較大的落差。英國(guó)政府在一份簡(jiǎn)報(bào)文件中指出，在重慶地方政府提供的100多個(gè)機(jī)會(huì)中，只有極少數(shù)吸引了投資者的興趣。對(duì)于這種落差，我們認(rèn)為原因可以解釋為地方政府高估了其企業(yè)的價(jià)值，或他們不愿意放棄控制權(quán)。另一個(gè)原因可能是中國(guó)當(dāng)前的反貪腐運(yùn)動(dòng)，價(jià)格制定者不愿意冒險(xiǎn)掛上低估賤賣國(guó)有資產(chǎn)的罪名。在買家當(dāng)中，中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為潛在推動(dòng)私有化的重要機(jī)構(gòu)團(tuán)體，在近年取得的成果非常有限，當(dāng)中成功退出的案例相對(duì)較少，而且資本回報(bào)率偏低，因此可能會(huì)影響新投資者的意愿。盡管如此，有了自愿或甚至被迫的賣家，加上潛在可用的投資資本非常充裕，特別是在賣家的定價(jià)更加切合實(shí)際、同時(shí)投資者對(duì)國(guó)企私有化更為熟悉、而且監(jiān)管部門對(duì)投資者潛在需求的認(rèn)識(shí)加強(qiáng)的情況下，有可能開始帶動(dòng)源源不斷的交易。隨著自由貿(mào)易區(qū)的設(shè)立已成為鐵一般的事實(shí)，我們深信這些區(qū)域或正好成為私有化的中心。最近有人建議，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)正日益充分開放給外國(guó)投資者，使之有機(jī)會(huì)納入國(guó)際股票指數(shù)(例如MSCI)，因此這只會(huì)使?jié)撛谕鈬?guó)買家的數(shù)量不斷增加?？偠灾覀兿嘈胖袊?guó)國(guó)企改革會(huì)取得非常迅速的進(jìn)展，并可能為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和投資者帶來(lái)極大的好處。我們將繼續(xù)審慎關(guān)注有關(guān)發(fā)展和潛在機(jī)會(huì)。