場外市場是合格投資人的市場，掛牌企業(yè)尋求的投資人更多的是產(chǎn)業(yè)資本和股權(quán)投資企業(yè)，“新三板”主要的投資者是機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者大部分是PE/VC機構(gòu)。的確，自“新三板”宣布擴容規(guī)劃，恰逢主板IPO停閘，“新三板”無疑已經(jīng)成為PE/VC機構(gòu)的關(guān)注重點。面對具有巨大潛力的“新三板”市場，很多PE/VC機構(gòu)已經(jīng)從觀望到布局，甚至已有一些機構(gòu)成立了“新三板”股權(quán)投資基金，專門針對“新三板”掛牌及擬掛牌企業(yè)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。對于PE/VC機構(gòu)來說，“新三板”的擴容和制度性建設(shè)，與2009年創(chuàng)業(yè)板開板一樣，均是重要的發(fā)展機遇和利好，主要體現(xiàn)為：

投資的重要渠道。“新三板”作為創(chuàng)業(yè)投資和信息發(fā)布平臺，項目集中，信息公開，這將大大減少PE/VC機構(gòu)挖掘項目的成本。“新三板”企業(yè)中初創(chuàng)期、成長期企業(yè)偏多，且大多是擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的高科技創(chuàng)新型企業(yè)，屬于PE/VC機構(gòu)關(guān)注的領(lǐng)域。PE/VC機構(gòu)可以提前“潛伏”“新三板”擬掛牌企業(yè)，或者參與“新三板”掛牌企業(yè)的定向增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以此實現(xiàn)對“新三板”企業(yè)的投資，擴寬項目渠道。

降低投資風(fēng)險。“新三板”企業(yè)在掛牌時已完成財務(wù)規(guī)范、信息透明、企業(yè)治理等方面的初始化工作，并且每年也需按要求披露年報、半年報，企業(yè)規(guī)范性相對較好。“新三板”制度的確立，使得掛牌公司的股權(quán)投融資行為被納入交易系統(tǒng)，可以接受主辦券商的督導(dǎo)和證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)督，對于PE投資方來說，可以持續(xù)地關(guān)注擬投資企業(yè)的經(jīng)營狀況，獲得相對準(zhǔn)確的企業(yè)信息，在一定程度上降低投資中信息不對稱的風(fēng)險。

多元化退出渠道。2012年以來，作為PE/VC退出主要方式的IPO出現(xiàn)“堰塞湖”，導(dǎo)致PE/VC退出時間拉長、收益率降低。隨著“新三板”擴容，更多的企業(yè)有機會在“新三板”掛牌，PE/VC將獲得“新三板”以及“轉(zhuǎn)板上市”兩個不同層面的退出機會。PE/VC投資的早期項目，在財務(wù)、法律方面可能還無法滿足主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市要求，“新三板”擴容后，更多的企業(yè)可以在此融資，PE/VC獲得新的退出渠道，緩解基金到期退出的壓力。

跨市場套利機會。PE在看好新興行業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)成長前景的基礎(chǔ)上，以“新三板”掛牌產(chǎn)生的流動性有效對沖這類企業(yè)VC階段的風(fēng)險，并以PE的方法長期規(guī)范企業(yè)的發(fā)展，直至成長為創(chuàng)業(yè)板或中小板上市后備企業(yè)。盡管監(jiān)管層尚未明確具體轉(zhuǎn)板機制，但隨著進入“新三板”的企業(yè)在公司治理、財務(wù)管理等各方面不斷規(guī)范，逐步向IPO標(biāo)準(zhǔn)靠攏，寄望“新三板”企業(yè)曲線登陸資本市場，通過跨市場套利也是目前眾多PE/VC機構(gòu)熱衷“新三板”的重要原因。

“新三板”與PE互動發(fā)展

在提升知名度的同時，亦提高融資能力，這可能是企業(yè)掛牌“新三板”的初衷之一。而對PE機構(gòu)來說，當(dāng)越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進駐“新三板”，才會有更多的動機參與該市場。總而言之，更多的PE機構(gòu)關(guān)注“新三板”，意味著更為活躍的交易量，而優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是“新三板”健康發(fā)展的推動力，良好的制度是市場發(fā)展的前提。因此，構(gòu)建“新三板”和PE/VC機構(gòu)良好的互動關(guān)系，對于“新三板”生態(tài)鏈條的健康發(fā)展至關(guān)重要。

“新三板”市場的健康發(fā)展，需要參與者的努力，也需要市場本身的不斷完善。從PE機構(gòu)的角度，對于如何推動“新三板”和PE機構(gòu)互動發(fā)展，筆者有幾點建議：

第一，完善交易制度，提高交易活躍度。目前由于種種限制，“新三板”的交易不夠活躍，流動性欠佳，制約了“新三板”融資和資源配置功能的發(fā)揮。盡管“新三板”已經(jīng)在制度建設(shè)上取得了很多突破，包括放寬掛牌條件、多元化股份轉(zhuǎn)讓方式、降低交易最低額度、拓寬投資者范圍等，這些改革均有利于提升市場活躍度。然而，我們更希望制度能在摸索和實踐中更進一步地調(diào)整和完善，通過梳理交易制度和交易規(guī)則中的細節(jié)性問題，調(diào)動“新三板”生態(tài)鏈條上每一個主體的積極性，將“新三板”企業(yè)的交易活躍度提高起來。比如，提高做市商的估值能力，建立“新三板”企業(yè)估值模型和系統(tǒng)；提高參與券商和研究員對“新三板”企業(yè)的關(guān)注度，多為市場提供及時且有質(zhì)量的“新三板”企業(yè)研究報告等。改善流動性問題，提高定價功能，實現(xiàn)融資功能，這是市場繁榮的最基本因素。

第二，打造一批明星“新三板”企業(yè)。目前，很多地方政府熱衷于推動企業(yè)掛牌，加重了地方政府的財力負(fù)擔(dān)，反而對“新三板”企業(yè)整體質(zhì)量的提高毫無益處。對地方政府來說，建議回歸本源，將企業(yè)配套服務(wù)和財政支持做好，讓券商去挖掘有競爭力的“新三板”預(yù)備企業(yè)。另一方面，“新三板”要想提高參與度，在提升企業(yè)整體質(zhì)量的同時，應(yīng)該在前期集中力量打造幾個真正有競爭力、有成長性、有亮點的明星企業(yè)，推出幾個好的企業(yè)，活躍其交易量，為其他企業(yè)樹立標(biāo)桿，吸引更多機構(gòu)投資者進入“新三板”市場去挖掘這樣的優(yōu)秀企業(yè)。

第三，打通“新三板”和其他交易市場的雙向互動。從PE機構(gòu)來說，積極參與“新三板”除了寄希望在該市場得到退出之外，還希望在“新三板”獲取好的項目或?qū)㈨椖繏炫?/span>“新三板”，在培育和規(guī)范之后，可以進入場內(nèi)市場交易，實現(xiàn)市場間的套利。當(dāng)然，隨著“新三板”的不斷發(fā)展，企業(yè)的流動也未必是單向的。未來“新三板”推出一些明星板塊和明星公司之后，在A股上市的公司也有可能進入“新三板”市場發(fā)展?？偠灾缛战⒑屯晟聘鲗哟?a target="_blank" style="color: black;" >市場間的轉(zhuǎn)板制度，增加機構(gòu)投資者的退出選擇，提高主辦券商的積極性，是“新三板”市場健康發(fā)展的重要因素。

第四，建立“新三板”企業(yè)的內(nèi)部分層機制。“新三板”企業(yè)掛牌門檻相對較低，企業(yè)規(guī)模和業(yè)績不盡相同。隨著“新三板”掛牌企業(yè)不斷增加，PE機構(gòu)在大量企業(yè)中尋找投資標(biāo)的的難度和工作量將加大，關(guān)注焦點也會分散。比如，有的PE機構(gòu)關(guān)注TMT類型的公司，有的關(guān)注醫(yī)療行業(yè)公司，有的關(guān)注早期項目，有的關(guān)注穩(wěn)步成長的項目等。由于PE需求各不相同，建議“新三板”結(jié)合企業(yè)行業(yè)、業(yè)績規(guī)模、市場評價、信息披露安排等多種維度，制定場內(nèi)分層方案，建立市場和行業(yè)指數(shù)，提高信息的可獲得性和透明度，滿足不同掛牌企業(yè)的需求的同時，為機構(gòu)投資者提供便利。

第五，適當(dāng)降低“新三板”投資者門檻。“新三板”的價格發(fā)現(xiàn)功能是需要更多的參與者來實現(xiàn)的。目前“新三板”對投資者的門檻較高，但是隨著“新三板”市場監(jiān)管的不斷提升以及企業(yè)信息披露體系的完善，未來對投資者的門檻應(yīng)該適當(dāng)降低，使得投資人在不同的交易市場內(nèi)都能得到均等的機會，提高市場的參與度。同時建議，對合格投資人的甄別不應(yīng)該單以擁有的證券資產(chǎn)市值來衡量，還可以考量投資人參與資本市場的經(jīng)驗、信用程度等，或者可以對投資人進行分層，低層級的投資人所能進行的交易規(guī)模適當(dāng)降低、所能參與的交易品種適當(dāng)減少等。監(jiān)管者的核心工作應(yīng)該是通過制度建設(shè)提供給各方參與者一個公開、透明、高效的市場平臺，充分披露風(fēng)險，并盡可能地為更多的參與者服務(wù)。

新三板，將成為下一個主戰(zhàn)場

債券牛市結(jié)束了嗎？利率債和信用債是不同的。中國經(jīng)濟正在從起飛走向成熟，無風(fēng)險利率將長期下行，但由于新產(chǎn)業(yè)部門仍然脆弱，風(fēng)險溢價將在較長時間內(nèi)高企。作為冒險資金，新三板將成為下一個主戰(zhàn)場。如何抓住新三板中的朝陽產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)，才是未來10年投資的主要話題。

寶寶們的狂歡似乎正在謝幕，從春節(jié)前后超過7%的巔峰，已經(jīng)下滑到4%附近。未來何去何從？各路神仙對利率走勢的猜測大致有三類：一是高利率常態(tài)化論調(diào)，認(rèn)為利率下行是暫時的，每個季度末仍將上行；二是穩(wěn)態(tài)論，認(rèn)為利率經(jīng)濟正在走向新常態(tài)，但融資成本也不會太低，當(dāng)前的水平或許是新常態(tài)的一種穩(wěn)態(tài)位置；三是利率下行論，認(rèn)為利率市場化的遠景必然是利率下行，發(fā)達國家（歐洲、美國、日本）的利率水平正是中國的必然走勢。

要想弄明利率的走勢，首先要弄明白利率是什么。在不同的國家，利率的經(jīng)濟含義是不同的；在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，利率的角色也是不一樣的。利率的不同，是由于資金或資本的身份不同。

按照羅斯托的經(jīng)濟發(fā)展階段理論，當(dāng)一個國家處于起飛之前的階段時，沒有工業(yè)基礎(chǔ)，也幾乎沒有現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)意義上的資金需求，利率主要表現(xiàn)為貿(mào)易型商人之間的借貸關(guān)系的資金定價，本質(zhì)上是一種貿(mào)易信用。其他小生產(chǎn)者或農(nóng)民之間的借貸，并非主流。所以，農(nóng)業(yè)社會的商人決定了這個社會的資金價格。

當(dāng)一個國家進入起飛階段，需要發(fā)展現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代工業(yè)的時候，這個國家往往需要集中資金來滿足建設(shè)需要。如果沒有外部資金注入的話（歐洲通過殖民掠奪實現(xiàn)了起飛階段的建設(shè)，美國得益于歐洲資金流入實現(xiàn)了起飛階段的建設(shè)），一個封閉社會要搞建設(shè)，就必須用一種杠桿讓大家都把錢交出來搞建設(shè)。列寧時期的新經(jīng)濟政策和中國1950年代的工業(yè)建設(shè)主要是用行政手段來實現(xiàn)，改革開放后的中國則利用利率杠桿來實現(xiàn)。

處于建設(shè)階段的國家往往利率較高，此時，老百姓面對較高的利率，傾向于降低消費比例，更多地儲蓄，轉(zhuǎn)化為國家建設(shè)投資和重工業(yè)投資。打個比方：如果利率較低，我們將傾向于吃喝玩樂，社會資源也就要配置在吃喝玩樂的產(chǎn)品生產(chǎn)上；如果利率高我們儲蓄了，讓企業(yè)家投資了，社會資源也就要配置上資本品的生產(chǎn)上了。所以，在社會生產(chǎn)上，高儲蓄降低了生活品的需求，提高了資本品的需求，從而導(dǎo)致這個國家的工業(yè)體系更多地生產(chǎn)資本品，而非生活品。所以，這一階段，利率不再是簡單的商業(yè)信用，而是國家產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的價格杠桿。全世界所有基礎(chǔ)設(shè)施落后的國家利率都很高，也正是這個道理。而由于基礎(chǔ)設(shè)施匱乏的地區(qū)商業(yè)成本更高，投資風(fēng)險也相對較大，加上資本管制，其高利率并不能充分地引起資金跨國流動，國家間的利差在并不會消失。

從起飛走向成熟是一個痛苦的過程，這正是中國2013年之后面臨的新課題。起飛階段的產(chǎn)業(yè)體系因具有抵押價值而獲得資金，新的產(chǎn)業(yè)體系則因資金價格過高而舉步維艱。新老產(chǎn)業(yè)的更替往往是一場腥風(fēng)血雨：起飛階段的繁榮支撐了固定資產(chǎn)的高價格，固定資產(chǎn)的高價格恰恰形成了新產(chǎn)業(yè)的高成本。此時，英美法律發(fā)明了破產(chǎn)制度：當(dāng)老的產(chǎn)業(yè)沒落的時候，不會注入資金去救助它，而是讓它破產(chǎn)，從而向社會釋放廉價的固定資產(chǎn)和廉價的勞動力，為新產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造條件。此時，如果要維系老的產(chǎn)業(yè)，就必須不斷注入資金，從而維持了起飛階段的高利率，也抬高了新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本要素價格?？梢?，在一個經(jīng)濟體處于從起飛走向成熟的過渡階段，利率是新老產(chǎn)業(yè)爭奪資金資源的關(guān)鍵籌碼。當(dāng)行政力量為老的產(chǎn)業(yè)提供資金庇護，自然提高了利率，同時也磨滅了資金的冒險精神。

供給學(xué)派主張政府減稅以推動新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這也正是當(dāng)前習(xí)李政府正在踐行的主要措施。然而，相比較基礎(chǔ)設(shè)施價格、資金價格杠桿和創(chuàng)業(yè)資金的風(fēng)險偏好來說，減稅帶來的刺激實在是微乎其微。此時，政府保護老產(chǎn)業(yè)提高了雙重成本：一是老產(chǎn)業(yè)的社會負(fù)擔(dān)越來越重，風(fēng)險也越來越大；二是新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成本被提高，供給學(xué)派的政策思路大打折扣。

利率市場化過程也正是破除資金資源配置中行政干預(yù)因素的過程。這個過程往往會經(jīng)歷一個倒J曲線的效應(yīng)：利率市場化初期，政府出于維穩(wěn)需要不得不利用“剛性兌付工具”保護老的產(chǎn)業(yè)部門，而新的產(chǎn)業(yè)部門資金需求也很旺盛，資金市場錯配千頭萬緒，資金價格在混亂中上行；隨著市場關(guān)系的逐步清晰化，“剛性兌付”的工具也逐步退出，最終僅局限于政府自身的重點項目，能夠通過“剛性兌付”通道獲得安全收益的資金需求量也大大減少，從而降低了社會的無風(fēng)險利率，同時也鼓勵資金進入風(fēng)險領(lǐng)域。所以，在利率市場化的過程中，無風(fēng)險利率往往要經(jīng)歷一年多乃至兩年的上行過程，然后進入長期下行通道。

然而，如果經(jīng)濟形勢并不穩(wěn)定，在無風(fēng)險利率長期下行的過程中，風(fēng)險溢價卻在上升。這是由于經(jīng)濟中的新產(chǎn)業(yè)并未得到認(rèn)可，老的產(chǎn)業(yè)部門風(fēng)險卻在暴露。當(dāng)前，中國也正處于這樣的狀態(tài)，一方面利率市場化走過了倒J曲線的頂峰，正在長期下行；另一方面新經(jīng)濟部門并不成熟，房地產(chǎn)和基建的產(chǎn)能過程卻非常嚴(yán)重，風(fēng)險溢價也就居高不下。

中國經(jīng)濟正在從起飛走向成熟，無風(fēng)險利率將長期下行，但由于新產(chǎn)業(yè)部門仍然脆弱，風(fēng)險溢價將在較長時間內(nèi)高企。來自房地產(chǎn)和基建的產(chǎn)能過剩并不可怕，只要將資金從這些領(lǐng)域擠出，資金必然自主地適應(yīng)低利率或冒險進入新產(chǎn)業(yè)。只有這樣，新產(chǎn)業(yè)發(fā)展才能獲得廉價的資本要素支持和豐富的冒險資金支持。

說到這里，我們需要回答的是：債券牛市結(jié)束了嗎？顯然，利率債和信用債是不同的。同時，作為冒險資金，新三板將成為下一個主戰(zhàn)場。我們預(yù)計，到2015年年底，新三板掛牌企業(yè)勢必超過3000家，如何抓住新三板中的朝陽產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)，才是未來10年投資的主要話題。

來源：銀河證券

您的企業(yè)有沒有這樣的困惑：

同樣是做企業(yè)，為什么有的企業(yè)賺錢了，而有的企業(yè)卻虧錢了？

同樣是一個行業(yè)，為什么有的企業(yè)賺錢很多而且輕松，而有的企業(yè)賺錢不多而且費勁？

同樣是一樣賺錢的企業(yè)，為什么有的企業(yè)財富實現(xiàn)上體現(xiàn)了乘數(shù)效應(yīng)，而有的企業(yè)卻僅體現(xiàn)加法效應(yīng)？

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