美聯(lián)儲(chǔ)QE退出給我們?cè)斐傻耐鈪R占款減少的壓力，絕對(duì)不能輕易用寬松貨幣政策來(lái)對(duì)沖。相反，中國(guó)政府應(yīng)該乘勢(shì)放松資本流入和匯率的管制，加快完善金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生態(tài)環(huán)境，同時(shí)堅(jiān)定不移打造多層次資本市場(chǎng)，重視金融對(duì)公業(yè)務(wù)的創(chuàng)新模式，并做好強(qiáng)化公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的立法和執(zhí)法的體系建設(shè)。只有這樣，才能解決資產(chǎn)端問(wèn)題阻礙中國(guó)貨幣政策有效性的根源性問(wèn)題，才能確保我國(guó)貨幣政策不受美國(guó)貨幣政策調(diào)整的影響?！　?

北京時(shí)間17日凌晨3點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)宣布，從當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月17日開(kāi)始將聯(lián)邦基金利率提高0.25個(gè)百分點(diǎn)，并維持在0.25%-0.50%的區(qū)間。這是美聯(lián)儲(chǔ)2006年6月以來(lái)的首次加息。這是否意味著自2009年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)奉行的在零利率條件下實(shí)施非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策就此終結(jié)？它對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響？我們?cè)?016年開(kāi)始的“后危機(jī)時(shí)代”里將如何應(yīng)對(duì)隨之而來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？要說(shuō)清這些問(wèn)題，我們首先應(yīng)該從美聯(lián)儲(chǔ)的這次加息舉措釋放出來(lái)的信號(hào)談起。 　　　　

美聯(lián)儲(chǔ)加息　　

釋放了哪些真實(shí)的信號(hào)

首先，這次加息并不是我們常規(guī)性所說(shuō)的收緊銀根以控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)而作的選擇，而是通過(guò)小幅加息，甚至依賴(lài)過(guò)去多次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和事后與市場(chǎng)的溝通，來(lái)傳遞美聯(lián)儲(chǔ)加息意圖，避免大蕭條時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早推出使刺激經(jīng)濟(jì)的效果前功盡棄。因此，這次加息的看點(diǎn)之一是小幅加息不影響美聯(lián)儲(chǔ)持有的機(jī)構(gòu)債券、機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券等的規(guī)模。即使一些國(guó)債到期，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)展期或?qū)⑵渑馁u(mài)，然后將獲得的資金再用于投資機(jī)構(gòu)的資本金，不會(huì)改變市場(chǎng)資金寬松的局面。　　

眾所周知，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)歷了一年貨幣政策的痛苦探索后，毅然決然放棄可能導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”的傳統(tǒng)貨幣政策工具，而選擇了為解決勞動(dòng)力市場(chǎng)供求不匹配的矛盾和價(jià)格破壞造成的“通縮”壓力所專(zhuān)心設(shè)計(jì)的具有創(chuàng)新性的“非傳統(tǒng)”量化寬松貨幣政策――即把政策解決的問(wèn)題焦點(diǎn)落實(shí)到大量購(gòu)買(mǎi)住房資產(chǎn)抵押證券(MBS)上，從而讓家庭的“負(fù)資產(chǎn)”能夠通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的回復(fù)得以有效處理。因?yàn)樵诿绹?guó)背負(fù)債務(wù)的勞動(dòng)力是無(wú)法帶著信用的污點(diǎn)去新的地方租房買(mǎi)房(安定下來(lái))以獲得企業(yè)創(chuàng)造的新的勞動(dòng)機(jī)會(huì)的。否則，失業(yè)和用工荒并存的問(wèn)題就會(huì)困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康復(fù)蘇。另一方面，為了改善美國(guó)企業(yè)的融資能力，政府大量購(gòu)買(mǎi)具有抵押品屬性的資產(chǎn)，如國(guó)債、住房抵押證券等，以修復(fù)被金融危機(jī)破壞的企業(yè)融資所需要的抵押能力。否則，企業(yè)投資不足，就業(yè)壓力就大，而失業(yè)率增加，又會(huì)影響美國(guó)社會(huì)整體的消費(fèi)能力和支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)格局。因此，這次美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)量寬政策的核心不在“利率”水平本身，而是在改善商業(yè)環(huán)境所需要修復(fù)的商品價(jià)格和提高市場(chǎng)投融資能力的金融環(huán)境上?？刂坪谩袄势谙藿Y(jié)構(gòu)”(貨幣政策與市場(chǎng)投融資能力的關(guān)系)比尋找合適的利率水平(貨幣政策與融資成本的關(guān)系)更重要。　　

其次，這次加息也不是意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀開(kāi)始進(jìn)入了穩(wěn)固的上升期，而是充分釋放出美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下貨幣政策的目標(biāo)是考慮世界經(jīng)濟(jì)與全球金融市場(chǎng)的表現(xiàn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反作用問(wèn)題?；鶞?zhǔn)利率的調(diào)整遲遲不搞，而且即使今天上調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)還是多次反復(fù)強(qiáng)調(diào)今后繼續(xù)保持“審慎而漸進(jìn)的方式”行動(dòng)(預(yù)計(jì)明年會(huì)有四次的加息，每次都限于0.25基點(diǎn)；即使如此，也不排除未來(lái)根據(jù)情況再度放松寬松的可能)，其中很大的理由就是美國(guó)凈出口疲軟和國(guó)際能源價(jià)格的低迷所產(chǎn)生的“進(jìn)口通縮”的效應(yīng)。今天美國(guó)的再工業(yè)化也好，還是解決巨大的美元財(cái)政赤字也好，都將取決于世界經(jīng)濟(jì)的回暖程度和全球金融市場(chǎng)分散投資的機(jī)會(huì)的增加。否則QE退出方式的不當(dāng)，就會(huì)造成美元泡沫，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，大宗商品價(jià)格的疲軟更為嚴(yán)重。這種狀況使得美國(guó)國(guó)際收支的失衡問(wèn)題也會(huì)變得更加嚴(yán)重――乃至?xí)绊懙矫涝獋鶆?wù)的可持續(xù)性和美元在國(guó)際貨幣體系中一直保持到今天的絕對(duì)影響力?！　?

第三，這次加息并不能簡(jiǎn)單地理解為美聯(lián)儲(chǔ)打開(kāi)了加息的通道，而是在多次口頭闡述(實(shí)際上就是在進(jìn)行QE退出的壓力測(cè)試)的基礎(chǔ)上，把首輪政策調(diào)整的力度、空間都做了很好的設(shè)計(jì)，使得加息帶來(lái)的諸如市場(chǎng)恐慌性拋盤(pán)等后遺癥被控制在最小程度。隨之而來(lái)的全球股市上漲反映的是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“包容心態(tài)”和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)受到貨幣政策較小干擾的認(rèn)可；美元指數(shù)跌，反映的是國(guó)際資本接受了美聯(lián)儲(chǔ)弱勢(shì)美元的誘導(dǎo)(為凈出口增長(zhǎng)和緩解通縮進(jìn)口的壓力而保持寬松貨幣的態(tài)度)；美債價(jià)格跌，反映的是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒得以釋放。這些市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)疑在反映美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的溝通能力今天得到了很好的檢驗(yàn)，這也是各國(guó)央行今后可以借鑒的一個(gè)經(jīng)典案例?！　　　?

中國(guó)要做好兩方面準(zhǔn)備　　對(duì)于中國(guó)而言，我們要做好兩方面的準(zhǔn)備：一是在當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大、中國(guó)金融市場(chǎng)震蕩格局還在持續(xù)，以及金融開(kāi)放和金融監(jiān)管程度逐漸加大的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格微調(diào)可能導(dǎo)致的資金外流、貨幣替代及其自我強(qiáng)化(羊群效應(yīng))的現(xiàn)象，短期內(nèi)會(huì)形成對(duì)我國(guó)宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管不小的壓力。二是外匯占款減少貨幣供給收縮的特征挑戰(zhàn)我們未來(lái)的貨幣政策走向。對(duì)于前者，我們采取加快釋放匯率管制的壓力和資本流出管理強(qiáng)化的措施(以放開(kāi)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的流入但強(qiáng)化資本流出的監(jiān)管，并賦予在流出渠道適當(dāng)?shù)耐匈e稅等國(guó)際收支逆向開(kāi)放的舉措)，來(lái)應(yīng)對(duì)目前人民幣匯率的急速貶值的行為。它的好處在于依靠市場(chǎng)的力量來(lái)填補(bǔ)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的空間，減少央行與市場(chǎng)做對(duì)手盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)和成本。另外，留住中國(guó)內(nèi)地的資金關(guān)鍵在于我們繼續(xù)推進(jìn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的改革，比如產(chǎn)權(quán)保護(hù)、制度完善、市場(chǎng)準(zhǔn)入條件放松、鼓勵(lì)對(duì)公業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新(多層次資本市場(chǎng)的建設(shè))、強(qiáng)化公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的原則等，來(lái)解決當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端獲利能力低下的問(wèn)題。由此，未來(lái)將使出口增加和長(zhǎng)期資本流入占比上升，那么，人民幣的穩(wěn)定就會(huì)逐漸形成，人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略中的負(fù)面因素也會(huì)得到有效控制?！　?

這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是QE退出和資本外流會(huì)帶來(lái)外匯占款減少的現(xiàn)象，絕對(duì)不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為可以通過(guò)國(guó)內(nèi)銀根的放松來(lái)對(duì)沖它的影響。要知道，今天外匯占款的減少是伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷、投資消費(fèi)和外需都在下降過(guò)程中形成的現(xiàn)象，解決外匯占款貨幣供給萎縮的關(guān)鍵是要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端通過(guò)供給創(chuàng)新和有效需求培育來(lái)產(chǎn)生健康的貨幣需求，否則，只是貨幣水平先調(diào)整到經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的“常態(tài)”水平，那么，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“錢(qián)荒”問(wèn)題(大多數(shù)是不良資產(chǎn)造成的)而同時(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)“錢(qián)多”的失衡格局(追漲殺跌的金融投機(jī)現(xiàn)象層出不窮)就會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)重?！　?

一方面，若缺乏企業(yè)盈利能力(中美企業(yè)之間的生態(tài)不同，我們的創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力缺乏，無(wú)法產(chǎn)生美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策的效果)而一意孤行地搞寬松貨幣信貸擴(kuò)張，就會(huì)帶來(lái)消費(fèi)者通脹預(yù)期的增強(qiáng)，由此形成的抗衡未來(lái)貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降而追求眼下高收益的投機(jī)情緒也會(huì)日益高漲。這輪美國(guó)非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策給新興市場(chǎng)造成的最大的后遺癥，就是對(duì)這些外向型經(jīng)濟(jì)的國(guó)家?guī)?lái)了外匯占款劇烈的波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，面對(duì)貨幣的過(guò)度增加，人們往往會(huì)以提前消費(fèi)的方式來(lái)克服未來(lái)購(gòu)買(mǎi)力下降的問(wèn)題(美聯(lián)儲(chǔ)的政策效果可能一部分就是來(lái)自于這個(gè)積極效應(yīng))。而在中國(guó)，社會(huì)大眾還沒(méi)有完成原始財(cái)富積累(人均收入排在世界70位左右)，我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)（產(chǎn)能過(guò)剩）和金融生態(tài)（銀行負(fù)利率）卻更有利于消費(fèi)者脫媒(將自己的存款拿來(lái)炒房炒股)或利用金融杠桿(借別人的錢(qián))，去投資“稀缺”的資源(如房地產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等)，利用物以稀為貴的價(jià)格攀升特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)低價(jià)進(jìn)高價(jià)出的“高盈利”模式，從而抗衡貨幣增發(fā)帶來(lái)的未來(lái)購(gòu)買(mǎi)力下降的風(fēng)險(xiǎn)（這就是伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息和寬松貨幣政策而導(dǎo)致我們外匯占款增加時(shí)候，最容易發(fā)生的是金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)而不是過(guò)度消費(fèi)和投資帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)）?！　×硪环矫妫捎谏鐣?huì)資金大量流向金融市場(chǎng)而不是商品市場(chǎng)，使得消費(fèi)不足的商品市場(chǎng)的通脹率下降，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下滑（產(chǎn)業(yè)生態(tài)惡化）。于是，銀行只能通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品將脫媒的資金重新拉回銀行體系，使得它對(duì)公業(yè)務(wù)的(潛在)資金成本不斷上升，資金需求旺盛企業(yè)的貸款利率增加（金融生態(tài)惡化）。即使政府敦促銀行為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，也因?yàn)橹行∑髽I(yè)的盈利能力有限而不得不促使銀行業(yè)的放貸利率增加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(這就是外匯占款不管增加與減少，我國(guó)中小企業(yè)的融資成本都會(huì)不降反升的原因)。所以，今天面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的沖擊，中國(guó)政府應(yīng)該提高在貨幣市場(chǎng)堅(jiān)持穩(wěn)健、在外匯市場(chǎng)釋放壓力的工具創(chuàng)新水平和與大眾溝通的能力，這樣才能較好解決QE退出對(duì)中國(guó)企業(yè)形成的負(fù)面影響?！　?

總之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融生態(tài)(直接金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)(商業(yè)利潤(rùn)日漸增長(zhǎng)的環(huán)境)還處在較為落伍的狀態(tài)下，美聯(lián)儲(chǔ)QE退出給我們?cè)斐傻耐鈪R占款減少的壓力，絕對(duì)不能輕易用寬松貨幣政策來(lái)對(duì)沖。相反，中國(guó)政府應(yīng)該乘勢(shì)放松資本流入和匯率的管制，加快完善金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生態(tài)環(huán)境，不僅是金融機(jī)構(gòu)也包括監(jiān)管部門(mén)要加快引進(jìn)高端人才，同時(shí)堅(jiān)定不移打造多層次資本市場(chǎng)，重視金融對(duì)公業(yè)務(wù)的創(chuàng)新模式，并做好強(qiáng)化公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的立法和執(zhí)法的體系建設(shè)。只有這樣，才能解決資產(chǎn)端問(wèn)題阻礙中國(guó)貨幣政策有效性的根源性問(wèn)題，才能確保我國(guó)貨幣政策不受美國(guó)在內(nèi)的大國(guó)貨幣政策調(diào)整的影響，實(shí)現(xiàn)它應(yīng)有的穩(wěn)定物價(jià)、有利經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目標(biāo)。