抓住戰(zhàn)略發(fā)展機遇重在強化金融改革

                             ——解讀中央經(jīng)濟工作會議精神

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅

2008年美國金融創(chuàng)新的濫用所引發(fā)的全球金融大海嘯，不僅中斷了世界經(jīng)濟在失衡結(jié)構(gòu)中的增長勢頭，而且也讓缺乏抗周期調(diào)整能力的南歐產(chǎn)業(yè)和支撐其高福利水平的財政赤字平衡都受到了沉重的打擊。尤其是今天由此造成的歐洲主權(quán)債務(wù)危機正在迅速影響到歐元區(qū)整體的經(jīng)濟活力及其銀行業(yè)的穩(wěn)健性，從而會進一步損害到長期以來由美元與歐元主導(dǎo)的國際貨幣體系的穩(wěn)定。雖然，四年來為了修復(fù)金融危機給美國金融體系的借貸雙方所造成的資不抵債的巨大壓力，美聯(lián)儲不惜余力地大搞量化寬松的貨幣政策以謀求經(jīng)濟盡快復(fù)蘇、就業(yè)率早日提高的救市效果(剛剛出臺的QE4其目標(biāo)更是明確地定位在解決就業(yè)和擺脫通縮這兩大指標(biāo)上)，但是，現(xiàn)在歐美經(jīng)濟需求的深度疲軟和美元與歐元幣值及其流動性的巨大波動卻給中國等新興市場國家的經(jīng)濟增長方式帶來了巨大的挑戰(zhàn)。另一方面，美國今天在“財政懸崖”問題深化和高失業(yè)率狀態(tài)下的經(jīng)濟微弱復(fù)蘇，不但不能給中國經(jīng)濟緩解外部的壓力，而且還在以更加頻繁的制造中美貿(mào)易摩擦的保護主義方式來遏制中國的出口，以實現(xiàn)奧巴馬提出的、能夠給美國本土帶來就業(yè)曙光的“再工業(yè)化”目標(biāo)。為此，面對當(dāng)前錯綜復(fù)雜的內(nèi)外形勢，剛剛閉幕的中央經(jīng)濟工作會議(12月15日至16日在北京舉行)向我們提出了“必須全面深化改革，堅決破除一切妨礙科學(xué)發(fā)展的思想觀念和體制機制障礙；必須實施更加積極主動的開放戰(zhàn)略，創(chuàng)建新的競爭優(yōu)勢，全面提升開放型經(jīng)濟水平”的戰(zhàn)略方針。以下，就針對這次中央經(jīng)濟工作會議的精神，重點談一下自己對“創(chuàng)新驅(qū)動和轉(zhuǎn)型發(fā)展”過程中金融改革重要性的認識。

1. 應(yīng)對錯綜復(fù)雜的形勢金融改革刻不容緩

面對這次中央經(jīng)濟工作會議上所指出的錯綜復(fù)雜的世界經(jīng)濟的動蕩格局，我們一定要清醒地梳理清楚三種不同性質(zhì)的矛盾，對癥下藥。否則，不尊重市場經(jīng)濟規(guī)律，盲目行事，不僅事倍功半，而且事與愿違，得不償失。首先是結(jié)構(gòu)性的矛盾。集中體現(xiàn)在全球化紅利、資源紅利和人口紅利開始出現(xiàn)程度不同的單邊衰竭趨勢時，中國現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和制度安排下的外需主導(dǎo)增長方式是否會面臨巨大的阻力？而跳躍客觀的發(fā)展階段和無視稟賦約束下的比較優(yōu)勢原理來推進企業(yè)自律地產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整是否能如愿以償？其次是周期性的矛盾。集中體現(xiàn)在實體經(jīng)濟部門企業(yè)利潤下滑，融資困難，投資意愿不足；而在虛擬經(jīng)濟部門卻出現(xiàn)流動性泛濫，價格扭曲，投機行為加劇的現(xiàn)象。雖然這里提到的流動性泛濫是前期泡沫經(jīng)濟膨脹和事后政府大規(guī)模救市所產(chǎn)生的后遺癥，但是，脫離經(jīng)濟基本面支撐卻被大量“激活”的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本，今天一起繞開了正在不斷“去庫存”和“去杠桿化”的實體經(jīng)濟部門，而奔向稀缺的全球資源市場，或去波動的國際金融市場與脆弱的新興市場尋求短期套利的機會，這種投機現(xiàn)象給各國生產(chǎn)部門的復(fù)蘇造成了成本上升和銷售環(huán)境惡化的不良后果，尤其作為世界制造大國的中國，更是出現(xiàn)了讓宏觀調(diào)控政策左右為難的“錢流”和“錢荒”并存的狀況。為此，中央經(jīng)濟工作會議確立了明年“寬財政、穩(wěn)貨幣、壓投機”的宏觀調(diào)控基調(diào)：即通過給企業(yè)減稅和增加解決民生后顧之憂的財政支出，來釋放企業(yè)投資和居民消費的潛力。同時，再利用提高貨幣政策的有效性和控制資產(chǎn)泡沫的做法，來引導(dǎo)虛擬經(jīng)濟部門過度膨脹的資金進入到因“錢荒”而投資不足的實體經(jīng)濟部門(這次中央經(jīng)濟工作會議又再次強調(diào)“要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖”的“價值觀”取向！)。最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基礎(chǔ)上的各國消費、投資、貿(mào)易和政府支出之間的“相互平衡機制”被打破，于是針對自己不同性質(zhì)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡所帶來的尖銳的矛盾，各國政府都采取了程度不同的救市干預(yù)政策，甚至很多向市場注入流動性的貨幣救市政策給發(fā)展中國家造成的負面影響要遠遠大于擁有貨幣主導(dǎo)權(quán)的發(fā)達國家。而且，歐美發(fā)達國家更是利用他們在國際金融和世界經(jīng)濟舞臺中的“話語權(quán)”，而不顧中國等新興市場國家的發(fā)展階段對現(xiàn)有 “一刀切”的平衡調(diào)整思路的消化能力，一味強化國內(nèi)貿(mào)易保護主義的措施和國外利己性的市場開放要求，以達到緩解他們結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的財政壓力和經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險上升的效果。這種只站在自己國家利益至上的立場上所推進的缺乏“共贏”的國際政策協(xié)調(diào)方式，確實增添了世界經(jīng)濟利益不斷分化的復(fù)雜性，給中國這個“務(wù)實型”發(fā)展模式所造就的世界經(jīng)濟第二大國來說帶來了不可低估的挑戰(zhàn)。最突出的問題莫過于來自于大宗商品市場的輸入型通脹與通縮壓力，以及海外游資短進短出所產(chǎn)生的外匯占款的大幅波動，從而導(dǎo)致既要保持幣值和價格穩(wěn)定又要確保經(jīng)濟增長和就業(yè)目標(biāo)的我國貨幣政策等宏觀調(diào)控措施的效果大打折扣。

因此，我們一方面要認識到全球“失衡發(fā)展”的格局一旦破裂，上述各種矛盾的疊加效應(yīng)就會接踵而來，從而不能抱有幻想，心存僥幸，消極應(yīng)對，而是應(yīng)該抓緊時間，抓住機遇，從制度改革著手去打造市場活力，化解矛盾，消除矛盾。但是，另一方面，我們也要實事求是，尊重科學(xué)發(fā)展規(guī)律，選好調(diào)整時機，謀求共贏的國際合作方式。

事實上，這次中央經(jīng)濟工作會議提出的“以提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和效益為中心，穩(wěn)中求進，開拓創(chuàng)新”的要求就是主動應(yīng)對外部嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)、改變內(nèi)在增長方式的具體表現(xiàn)。這里我們把經(jīng)濟工作會議上提出的“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”這一要求作為重中之重、刻不容緩的改革任務(wù)拿出來深入討論是基于以下幾大關(guān)鍵的因素：(一)發(fā)達國家抗衡經(jīng)濟硬著陸的救市政策所造成的“流動性泛濫”的后遺癥，需要由金融部門大力扶持而形成的新一輪充滿活力的實體經(jīng)濟的發(fā)展才能加以吸收。(二)只有金融體系健全發(fā)展，才能化解全球資產(chǎn)價格大幅波動、融資環(huán)境日益惡化的金融風(fēng)險，才能抗衡在階段性的周期下行調(diào)整過程中投機資本對產(chǎn)業(yè)資本的擠出效應(yīng)。否則，改革開放30多年所積累起來的中國經(jīng)濟的硬實力會因為暫時性的周期調(diào)整而出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)空心化趨勢，甚至有可能落入當(dāng)前學(xué)術(shù)界熱議的“中等收入陷阱”。(三)處理好“金融效率”和“金融穩(wěn)定”之間、“金融創(chuàng)新”和“金融監(jiān)管”之間的動態(tài)“平衡關(guān)系”，在當(dāng)前日益活躍的國際貨幣體系“重組”和全球資產(chǎn)和貨幣價值“重構(gòu)”以及國際金融資本投資組合“重置”的過程中顯得尤為重要。為此，我們要努力提高中國金融業(yè)的核心競爭力，中國貨幣政策的有效性和中國財富管理的穩(wěn)健性，以避免因中國金融的脆弱性和“實質(zhì)不對等”的對外開放要求所帶來的全球范圍內(nèi)對中國產(chǎn)生的、不公平的收入再分配效果(這是一種更為嚴(yán)重的國有資產(chǎn)流失的形式)——它可以以沒有戰(zhàn)爭硝煙的“套利形式”來實現(xiàn)，也可以以不公平的“交易條件”來轉(zhuǎn)移，更可以讓中國經(jīng)濟付出“單邊硬著陸”的代價來獲取。一句話，“穩(wěn)中求進”才是我們金融改革應(yīng)該堅持的總基調(diào)。

2. 金融改革方案的選擇要繼續(xù)立足服務(wù)于實體經(jīng)濟

中國金融的發(fā)展從規(guī)模和結(jié)構(gòu)上看今非昔比，隨著改革開放30年所創(chuàng)造的豐碩成果的日益積累和金融危機對全球金融體系產(chǎn)生的不對稱沖擊，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和股市的市值水平等，和中國經(jīng)濟的生產(chǎn)總值一起都躍居到了世界的前列，尤其是中國加入WTO融入到了全球化體系之后，中國銀行業(yè)和資產(chǎn)市場的多元化結(jié)構(gòu)以及金融產(chǎn)品日新月異的創(chuàng)新速度都發(fā)生了非常顯著的變化。不僅如此，大量為了分享中國全球化紅利的外資金融機構(gòu)都紛紛匯聚到中國，從而進一步提升了中國經(jīng)濟在國際金融市場中的影響力。但是，盡管如此，和中國制造業(yè)的國際定位一樣，我們創(chuàng)造高附加價值的金融服務(wù)能力和發(fā)達國家的金融體系相比還有很大的差距，歐美國家爆發(fā)危機的根源在于“金融創(chuàng)新濫用”，我們受到牽連則是因為“金融創(chuàng)新不足”！正像這次中央經(jīng)濟工作會議所指出那樣，未來中國金融的發(fā)展要為中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型(即降低對外依存度)和產(chǎn)業(yè)鏈定位的優(yōu)化(即增加靠要素回報創(chuàng)造財富的軟實力)做出應(yīng)有的貢獻。具體而言，

(一)發(fā)揮一線城市金融人才和專業(yè)技術(shù)的比較優(yōu)勢，大力培育像美國硅谷那樣的“企業(yè)家金融”的發(fā)展模式(美國有世界一流的大學(xué)研究力量，“直接金融”服務(wù)科技創(chuàng)新能力舉世矚目)，即靠創(chuàng)新企業(yè)自身的高收益回報來作為金融服務(wù)的收益來源，而不是基于這類企業(yè)利潤潛在增長預(yù)期來推動的市場中資本利得的膨脹來索取純粹靠“前期概念”支撐的金融服務(wù)的“高收益”！何況歐美真正靠無形資產(chǎn)打造企業(yè)價值、處在創(chuàng)新期的大多數(shù)企業(yè)根本就沒有上市的策略，而這類企業(yè)的專業(yè)化金融服務(wù)恰恰最為需要也最為關(guān)鍵。但諸如“私募基金”和“納斯達克”之類提供的“金融服務(wù)”，只有到了企業(yè)開始確立了自己的知識產(chǎn)權(quán)，愿意尋找上市機會進一步進行產(chǎn)業(yè)孵化的時候，它們才介入進來分擔(dān)風(fēng)險牟求收益。所以“企業(yè)家金融”這樣的模式，才能真正達到扶持“人才主導(dǎo)”的創(chuàng)新型小微企業(yè)的成長，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的宏偉目標(biāo)；可是，不少中國的PE和現(xiàn)在低迷不振的創(chuàng)業(yè)板恰恰是在缺失“企業(yè)家金融”模式的情況下去開展IPO服務(wù)來牟求高回報，結(jié)果出現(xiàn)了讓一般投資者承擔(dān)了劣質(zhì)機構(gòu)和企業(yè)圈錢的“過度風(fēng)險”，進而導(dǎo)致了無辜的百姓對這類“金融創(chuàng)新服務(wù)”失去了信任的惡果！

(二)加快中國產(chǎn)業(yè)組織的優(yōu)化調(diào)整，強化民營企業(yè)和國有企業(yè)、民間金融和民營企業(yè)之間的合作機制，努力塑造像中韓銀行業(yè)那樣的“供應(yīng)鏈金融”(在它們國家，很多知名的大企業(yè)靠自己的品牌和規(guī)模沖在了全球市場的第一線，而國際競爭力的提高所需要的技術(shù)密集型的研發(fā)和相關(guān)零部件的制造，則外包給與自己關(guān)系密切的、處在上游的國內(nèi)中小企業(yè)。于是，這些中小企業(yè)家只要兢兢業(yè)業(yè)，把自己擅長的本職工作做好、做強，就根本不需要擔(dān)心資金和市場——因為大企業(yè)會靠自己的抵押能力從銀行獲取低息的資金來扶持他們，靠自己的市場占有率的擴張來確保這些中小企業(yè)的訂單)和像德國銀行業(yè)那樣的“關(guān)系型金融”(今年連續(xù)兩次去德國考察和開會，發(fā)現(xiàn)德國的農(nóng)村現(xiàn)代化和勞動力市場工資彈性化以及大量中小銀行針對自己固定的中小企業(yè)客戶群所開展的專業(yè)化和差異化服務(wù)，是確保德國制造業(yè)在殘酷的國際競爭面前永葆青春的秘訣所在；他們的銀行之間和企業(yè)之間沒有出現(xiàn)破壞價格、爭搶客戶的惡性競爭，銀企之間保持了非常穩(wěn)定的信用關(guān)系。尤其值得注意的是，德國中小企業(yè)大多數(shù)選擇不上市！)的商業(yè)運作模式，解決中國企業(yè)的投資渠道和大量中小型民間企業(yè)融資難的問題，從而有利于解決正規(guī)金融體系外的資產(chǎn)泡沫問題，促進產(chǎn)業(yè)資本重新回到實體經(jīng)濟的舞臺。今天成本壓力比我們更重的德國、日韓企業(yè)，都還在不斷摸索創(chuàng)新之道來對沖勞動力成本的上升壓力，堅持自己擅長的制造業(yè)，那中國就更沒有懈怠的理由放棄制造業(yè)去尋找自己沒有國際競爭力也不不擅長的其他謀生之道！

(三)充分利用一線城市金融市場、金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品集聚一身的明顯優(yōu)勢，在確保優(yōu)質(zhì)企業(yè)團隊穩(wěn)定主板市場價值以及完善和規(guī)范各種激勵與風(fēng)險防范的制度基礎(chǔ)上，營造專業(yè)化機構(gòu)為民理財、協(xié)調(diào)和造福的現(xiàn)代“財富金融”(2008年之前美國的高消費現(xiàn)象，也是因為房價上漲所帶來的“財富效應(yīng)”才能讓美國居民隨心所欲的透支和消費；現(xiàn)在美聯(lián)儲推行第四輪量化寬松貨幣政策更是期待房價回暖來推動各州人口的流動，通過就業(yè)機會的增加和資產(chǎn)價格的修復(fù)來提升美國經(jīng)濟的市場活力。中國今天人均收入水平只有5000美金左右，即使不考慮貧富差距因素，也達不到曾經(jīng)支撐中國出口市場繁榮的那些發(fā)達國家的十分之一。所以，今天中國“工資性收入”的增長帶動的不是消費而是追求財富收入增長的投資，M2/GDP達到近200%就足以說明這個問題！也就是說，中國只有強化金融改革來不斷提升財富效應(yīng)，我們才能真正看到中國消費時代的到來。而目前中國“消費貢獻率”的上升則是由于投資和凈出口的明顯下滑引起的經(jīng)濟增長放慢所致，而不能樂觀地把它們看成是“中國內(nèi)需已經(jīng)形成”的指標(biāo))和“消費金融”模式(要強化“資產(chǎn)證券化”等金融創(chuàng)新的能力來分散這類高收益高風(fēng)險的“差異化金融服務(wù)”所帶來的對金融體系造成的不穩(wěn)定沖擊；尤其要注意在今天中國的發(fā)展階段，如果財富金融沒有發(fā)展到位，那么消費者很有可能會濫用“消費金融”的服務(wù)平臺去完成他們渴望的“財富金融”平臺上投資需求。比如，透支信用卡套現(xiàn)買房子等。從這個意義上講，中國的消費金融業(yè)務(wù)風(fēng)險管理要求會變得更高！)，從而讓日益增長的財富效應(yīng)和顧客需求導(dǎo)向的專業(yè)化服務(wù)來推動中國內(nèi)地市場的消費水平健康成長。

(四)掌握“先行先試”的主動權(quán)，利用上述“企業(yè)家金融”平臺、“關(guān)系型金融”環(huán)境和“消費者金融”模式所提出的多元化市場和金融服務(wù)的高要求，來推動中資企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略和上海國際金融中心的建設(shè)，從而穩(wěn)步打造國家金融安全和實體經(jīng)濟繁榮所需要的以“人民幣國際化”為方向的“全球化金融”模式。在這個問題上，不等于人民幣升值和資本賬戶完全開放我們就可以更有力的去實現(xiàn)人民幣國際化的目標(biāo)。要知道，上個世紀(jì)80年代“日元國際化”和本世紀(jì)歐元的誕生和發(fā)展都付出了沉重的代價！

(五)在 “企業(yè)家金融”平臺和“消費者金融”的市場環(huán)境以及“全球化金融”的運作體系中，探索發(fā)展高質(zhì)量的“城鎮(zhèn)化”和管理外匯儲備以及社保資金等公共資金投融資需求所渴望的、符合科學(xué)規(guī)律的“政府金融”運營模式(千萬要杜絕地方債問題和權(quán)力尋租的腐敗現(xiàn)象重演！這里，我建議要大力發(fā)展“城投債市場”和科技企業(yè)發(fā)行的“高收益?zhèn)袌觥?，通過委托專業(yè)化的金融管理團隊的運作和完善的監(jiān)管制度的建設(shè)來解決今天地方政府“事權(quán)纏身而財權(quán)萎縮”的問題，確保資金使用的效率和安全，從而真正解決未來養(yǎng)老金缺口、外匯資產(chǎn)縮水等問題)，以分擔(dān)社會大眾的后顧之憂，從而確保中國經(jīng)濟可持續(xù)增長的發(fā)展勢頭。