美聯(lián)儲(chǔ)QE4的作用究竟有多大？

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任 經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)

 北京時(shí)間12月13日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)麾下聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)決定推出新一輪量化寬松的貨幣政策(QE4)，以解決正在面臨“財(cái)政懸崖”巨大挑戰(zhàn)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入長(zhǎng)期低迷的問(wèn)題。它主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

 首先，經(jīng)歷了2008年百年一遇的金融危機(jī)后，美國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)以及家庭的資產(chǎn)負(fù)債表不斷趨于惡化，擺脫危機(jī)所需要的正常的投資和消費(fèi)動(dòng)力受到了很大的制約，若最后美國(guó)經(jīng)濟(jì)跌入“財(cái)政懸崖”(美國(guó)參眾兩院達(dá)不成妥協(xié)的共識(shí)——即共和黨堅(jiān)持要給富人減稅，民主黨堅(jiān)持推進(jìn)保障性支出的承諾)，那么，這會(huì)給美國(guó)各經(jīng)濟(jì)主體已經(jīng)在危機(jī)后變得日益緊張的生存空間更是雪上加霜。也就是說(shuō)，在美企業(yè)將額外承擔(dān)近6000億美元的稅務(wù)負(fù)擔(dān)！由此導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑1-2%！

其次，金融危機(jī)后市場(chǎng)流動(dòng)性狀況急劇惡化，資金成本隨著未來(lái)不確定性的預(yù)期變濃更是日益上升，這從另一面也遏制了市場(chǎng)有效的需求，使得失業(yè)問(wèn)題從根本上解決就變得更加困難。

第三，經(jīng)濟(jì)低迷遏制了企業(yè)盈利能力的上揚(yáng)，而財(cái)政政策通過(guò)減稅等降低成本的救市手段，在巨大的財(cái)政赤字和財(cái)政懸崖問(wèn)題面前也無(wú)法正常的施力，由此帶來(lái)的失業(yè)問(wèn)題更加會(huì)增添國(guó)家福利的負(fù)擔(dān)，于是，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，通過(guò)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)吸收就業(yè)的問(wèn)題就變得日益緊迫。所以，在這樣的美國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)刻不容緩的推出了QE4，這順應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的期盼，一定程度上在短期內(nèi)會(huì)提振美國(guó)社會(huì)的信心。但是否會(huì)帶來(lái)讓美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)全面進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)擺脫通縮的格局，還要看這輪貨幣政策所追求的效果是否能夠有效地顯現(xiàn)出來(lái)。具體判斷的依據(jù)來(lái)自于以下幾大方面：

一方面，讓反映市場(chǎng)資金成本和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的收益率曲線(xiàn)在這輪量化寬松的貨幣政策指導(dǎo)下向下扭轉(zhuǎn)(時(shí)間軸效果)，從而讓他們緩解市場(chǎng)流動(dòng)性不足、資產(chǎn)和商品價(jià)格破壞所造成的企業(yè)投資信心不足的擔(dān)心。這次美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)延續(xù)前一輪扭曲操作和QE3時(shí)期購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債(每月450億美元)、住房抵押貸款證券(每月400億美元的MBS)，使影響勞動(dòng)力正常移動(dòng)的家庭房地產(chǎn)價(jià)格能夠明顯反彈，從而降低社會(huì)大眾尋找就業(yè)的機(jī)會(huì)成本和減少持有不良資產(chǎn)和負(fù)債所給家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)面影響。

另一方面，這次沒(méi)有再起短期債券的銷(xiāo)售計(jì)劃，而是繼續(xù)維持超低利率格局下量化寬松的貨幣環(huán)境（流動(dòng)性效果），這向市場(chǎng)釋放了美聯(lián)儲(chǔ)增加基礎(chǔ)貨幣以確保各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體都能享受充足的流動(dòng)性供給環(huán)境這樣一種強(qiáng)烈的擴(kuò)張信號(hào)。并且，把這種意圖通過(guò)鎖定明確的就業(yè)(失業(yè)率要達(dá)到6.5%以下)和物價(jià)(通脹率要達(dá)到2%以上)目標(biāo)來(lái)提振市場(chǎng)的信心，避免以往對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)不確定預(yù)期情況下所引發(fā)的“流動(dòng)性陷阱”問(wèn)題——即央行貨幣政策再怎么去積極刺激經(jīng)濟(jì)，也不會(huì)出現(xiàn)絲毫改善局面的積極效果！

再者，美聯(lián)儲(chǔ)在不斷探索與市場(chǎng)預(yù)期協(xié)調(diào)的貨幣政策實(shí)施路徑(協(xié)調(diào)性效果)，努力提高在“零利率”貨幣政策環(huán)境下依然能夠擺脫日本經(jīng)濟(jì)在本世紀(jì)初所遭遇到的“流動(dòng)性陷阱”的困擾。事實(shí)上，從QE2開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)就不斷調(diào)整貨幣政策的規(guī)模、速度和美聯(lián)儲(chǔ)主席的喊話(huà)內(nèi)容，“扭曲操作”是這一思路的典型反應(yīng)，在釋放長(zhǎng)期低利率的信號(hào)同時(shí)，又表達(dá)出美聯(lián)儲(chǔ)是在關(guān)注失業(yè)率和通脹率雙重指標(biāo)在“有的放矢”地進(jìn)行量化寬松。所以，市場(chǎng)的消化和理解程度比對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家同樣的量化寬松貨幣政策要來(lái)得高，效果也較明顯。

盡管上述三點(diǎn)是這輪量化寬松貨幣政策的最大“亮點(diǎn)”，但是，在經(jīng)濟(jì)全球化的環(huán)境下，會(huì)帶來(lái)許多不可低估的后遺癥：一是美元在國(guó)際貨幣體系中占有不可替代的舉足輕重的地位，若美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)短時(shí)間無(wú)法吸收瞬間增長(zhǎng)的流動(dòng)性，逐利性的資金會(huì)大量流出美國(guó)，從而造成國(guó)際投資和貿(mào)易的交易條件極不穩(wěn)定，世界經(jīng)濟(jì)更加趨于萎縮，這反過(guò)來(lái)也會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)蒙上陰影。二是美元這種國(guó)際貨幣的流動(dòng)性泛濫會(huì)搶占稀缺資源，尤其是當(dāng)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇苗子的時(shí)候，金融資本更會(huì)炒高資源價(jià)格，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的代價(jià)變得更為巨大。中國(guó)目前的發(fā)展階段還將會(huì)使得我們以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式無(wú)法改變，于是，美國(guó)的QE4政策，確實(shí)就會(huì)通過(guò)輸入性通脹影響到我們企業(yè)的利潤(rùn)和中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)生存空間。三是美元泛濫會(huì)以游資的方式進(jìn)入到金融體系發(fā)育不良，大眾儲(chǔ)蓄較為集中，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資渠道還沒(méi)有完全打開(kāi)的新興市場(chǎng)國(guó)家中，從而造成這些國(guó)家外匯占款增加、本幣升值、通脹壓力膨脹和資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的格局。

總之，美國(guó)新一輪量化寬松貨幣政策，能否利用美國(guó)金融體系成熟度，將流動(dòng)性配置到今天美國(guó)政府所扶持的未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的舞臺(tái)上，而不是去干擾其他發(fā)展中國(guó)家的結(jié)構(gòu)調(diào)整，這將不僅決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的代價(jià)有多大(如果一切順利的話(huà)，2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將恢復(fù)到3.5%左右，屆時(shí)量化寬松貨幣政策QE4會(huì)“圓滿(mǎn)退出”)，而且，將影響到未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的格局。從這個(gè)意義上講，中國(guó)政府應(yīng)該未雨綢繆，在加強(qiáng)和世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的同時(shí)，也要大力發(fā)展我們金融體系的創(chuàng)新能力，以此來(lái)吸收未來(lái)流動(dòng)性泛濫對(duì)中國(guó)貨幣政策造成的壓力，讓流動(dòng)性泛濫的不利狀況在我們資源配置的能力不斷提高的狀態(tài)下,改變成為支撐中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮所需要的健康穩(wěn)定的“流動(dòng)性”(資本積累)！