新浪財經(jīng)訊 2013年1月19日，由復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院主辦的“藍(lán)墨水新年論壇”舉行。本次新年論壇以“2013年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望”為主題。圖為德意志銀行董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)、復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院兼職教授香港校友聯(lián)絡(luò)處主任馬駿發(fā)言。 　　以下為發(fā)言全文： 　　馬駿：謝謝曾捷，謝謝陸院長和各位嘉賓，讓我有機(jī)會能夠再次跟各位分享我對中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的看法。大家如果看我那些title的話，會發(fā)現(xiàn)我多了一個，增加了一個叫香港校友聯(lián)絡(luò)處主任，這個是因為錢老師退下來以后不當(dāng)了，強烈推薦我牽頭搞聯(lián)絡(luò)處，我就問為什么一定要做聯(lián)絡(luò)處主任，弄得像地下黨似的，為什么不是一個校友會會長，那個會好聽一點。后來他們解釋，當(dāng)聯(lián)絡(luò)處主任就不用籌錢了，陸院長會給錢的，所以我欣然同意。 　　另外我匯報一下出的兩個成果，一個是一本書，是跟復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院(徐建剛)老師一起寫的一本書，關(guān)于人民幣國際化，如何簡化人民幣國際化程序，已經(jīng)被決策層接受了，很多方面我們還要繼續(xù)努力，希望通過民間的研究能夠跟政府、業(yè)界一起來繼續(xù)推動資本項目開放、離岸市場發(fā)展。還有一個成果就是復(fù)旦管院的(張小容)和(李志國)教授由我牽頭的國家資產(chǎn)負(fù)債表的研究，我在11月底的財經(jīng)年會上已經(jīng)講了，已經(jīng)引起了比較大的反響，當(dāng)時提出根據(jù)這個研究的結(jié)果，養(yǎng)老金的缺口和醫(yī)療成本的上升是中國今后財政風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險的最大來源，這個觀點我想已經(jīng)在各個層面引起了比較大的反響。這些算是對陸院長剛才提問的一個小小的簡單的一個回答，表明我們作為校友繼續(xù)為復(fù)旦在做貢獻(xiàn)。 　　在進(jìn)入具體的內(nèi)容之前，跟大家分享一下我們最近一個禮拜在北京干了什么，我們德意志銀行搞了一個論壇，來了一千個全球機(jī)構(gòu)投資者，他們在討論什么問題？挺有意思的有這么幾點。第一點，因為會在北京開，在北京的時候PM2.5是900多，所以大家都討論這個PM2.5，甚多人就問應(yīng)該是什么水平，我也搞不清楚，因為在香港不太關(guān)注這個事，100、75或者25，投資者很懂的說澳大利亞是8，當(dāng)時900多的指數(shù)是澳大利亞的100倍，這個會議引起很大的壓力，我想政府聽到了這些議論，這些聲音，一定會加大資源價格改革的力度，加大節(jié)能減排的力度。 　　第二個討論的東西是什么呢，如果在座有媒體的話不要報這個討論，但是對各位學(xué)金融的話是可以思考和借鑒的題目，大家都擔(dān)心中日如果關(guān)系惡化的話，資本市場會有什么反應(yīng)，很多投資者在討論這方面的一個連鎖反應(yīng)，后來有這么幾個結(jié)論。第一，日本的股市如果發(fā)生小規(guī)模軍事沖突的話，會跌得比中國更慘，因為日本對中國的出口占到全部出口的20%，而中國對日本的出口是我們的8%，一旦出什么事的話，日本對中國出口的出口就是零，所以這是一個。 　　第二個，如果從外匯市場來講的話，日元肯定會大跌，為什么呢？因為日本的經(jīng)濟(jì)、股市受到影響以后，外資就會撤離，一撤的話他就會把日元要換成別的貨幣，人民幣不會跌，為什么呢？我們資本項目還沒有開放，這些是很有趣的，如果是金融系的學(xué)生，你應(yīng)該作為沙盤演練。 　　第三個要討論的是經(jīng)濟(jì)走勢到底是回升了、企穩(wěn)了還是在低谷會持續(xù)很長一段時間？我們做了很多調(diào)查，我還會在這里做一個調(diào)查，其實我前幾天搞了一個小的seminar，其中包括很多中國的投資者，你認(rèn)為經(jīng)濟(jì)比三個月以前已經(jīng)見好的舉手，一百個人里面十幾個舉手了，你認(rèn)為經(jīng)濟(jì)比以前差的舉手，兩個舉手了，這就是一個PMI的指數(shù)，已經(jīng)到了53-54%的水平。在座我也想演練一下，我問同樣的問題，如果你認(rèn)為現(xiàn)在你面臨的經(jīng)營狀況比三個月以前要好的，請你你舉手。估計大概十來個人。如果你認(rèn)為你現(xiàn)在經(jīng)營狀況比三個月以前要差的，請舉手，可能有十幾個，這個比我剛才舉的例子要中性一點。 　　還有一點，我們在會議上大概有一百多家公司，做了演講，講他們對今后業(yè)務(wù)的一個預(yù)測，平均來講，我估計大概是三分之二的企業(yè)表示樂觀，有三分之一的企業(yè)表示比較謹(jǐn)慎，這是企業(yè)層面感到的一個變化。 　　最后一個就是關(guān)于改革了，改革對投資者、企業(yè)的信息量不是很大，畢竟是比較被動的接受這些信息，我們來的有很多官員，有很多決策層提供咨詢的專家，總的感覺經(jīng)過他們的這些討論，我覺得是比較樂觀的，大家都認(rèn)為改革的意愿、改革的壓力、改革的動力、改革的機(jī)遇都要比若干年以前好很多，過一會兒會展開講。 　　現(xiàn)在我進(jìn)入到我的幾個話題，第一個就是對今年和明年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，之后會講到幾個宏觀政策的預(yù)測，還有對資本市場和投資主題的判斷。 　　這張圖是我畫的對今后八個季度中國的同比GDP增長的預(yù)測，其實第一個紅顏色已經(jīng)過去了，我們昨天還是前年已經(jīng)爆出來四季度的GDP增長已經(jīng)到了7.9%，表示三季度的低谷已經(jīng)過去了，再往前看一年一年是什么情況，我估計今年上半年同比增長會恢復(fù)到8%，下半年會到8.5%，明年上半年的某個時點可能會觸及到9%，很多人不同意，說不定到8.5就停住了，這個爭論你用什么觀點來反駁？我至少給你兩個觀點，歷史上任何一個經(jīng)濟(jì)周期的高峰都會超過當(dāng)時的增長潛力，不會停在增長潛力就見頂了，這是歷史實證的經(jīng)驗，停在8.5%，這是根據(jù)很簡單的模型測算出來的，跟3%的CPI相匹配的GDP增長速度，我把它定義為潛在的增長率，目前就是8.5%，以后可能會變化，由于結(jié)構(gòu)性的因素，我因為根據(jù)實證經(jīng)驗，在高峰的時候有可能會超過8.5%。第二個，具體的找到推動力，到8.5%的時候為什么不停住，有兩個推動力： 　　第一個，比如在三季度左右的時候回升到8.5%，那時候的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)我已經(jīng)經(jīng)歷了八個月的利潤增長，如果光給他一個月的利潤增長可能不相信，可能是一個短期的技術(shù)性因素，給他半年多的，他就有信心了，另外他看到七八個月利潤增長以后，他覺得有錢了，因為利潤本來就是投資的意愿之一，一有錢就會有投資意愿第二個，一旦企業(yè)投資了，經(jīng)濟(jì)增長就加速了，政府就有錢了，因為政府的財政收入就來自于整體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，政府的錢可能比他們預(yù)期的要多，這是今年年終可能會發(fā)生的事情，政府沒有預(yù)測到的那部分收入可以作為額外支出的財政來源，政府的財政投入會比現(xiàn)在政府預(yù)想的來得多。 　　如果企業(yè)也投資了，政府也投資了，就會給經(jīng)濟(jì)造成一個向上推的沖動，這個沖動不會一下子停止的，假設(shè)三季度開始投資，不會在四季度一個季度就停下來，會有一個兩三個季度延續(xù)的沖量，可能就跑到2014年上半年的某一個時點，見頂了因為那時候就看到通脹了，3.5%以上的CPI就開始不舒服了，因為我們一期的存款利率是3%，很多銀行可以提到1.1倍的基準(zhǔn)利率3.3%，超過3.3以后，很多老百姓就覺得現(xiàn)在又變得負(fù)利率，就有很大的社會壓力，那時候有過熱的風(fēng)險，政策可能會開始緊縮，政策緊縮是下一輪見頂?shù)囊粋€導(dǎo)火索，這是后話，2014年我們再去驗證。 　　我們講幾個具體的，我們講三個推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的三個具體理由，第一個是社會融資總額，這個數(shù)字非常重要，過去你會發(fā)現(xiàn)貸款是社會融資總額的一半，但是今年的12月份，你去仔細(xì)看這個數(shù)字，你新增融資貸款占社會的22%，還有78%來自于貸款以外其他的資金來源，包括信托，包括委托貸款，包括資本市場的融資，包括小額貸款等等等等，那些來源變得越來越重要，自然你不能光看貸款，也不能光看M2，要看社會我融資總額對社會經(jīng)濟(jì)有一個比較總體的判斷，如果看融資總額的同比增長率，這是存量的同比增長率，這是我們自己估計的，你要假定一個起初的存量，算出哪一個月的存量，根據(jù)這個指標(biāo)，我們算出來，年終的時候增長率是見底的，到了15%左右，到了起來年底時候到了19%左右，今后一段時間會繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)增長。 　　第二個原因就是利潤正在恢復(fù)正常，去年的前10個月，制造業(yè)的企業(yè)的利潤增長幾乎是零，國營企業(yè)還是一個負(fù)的，直到全年還是負(fù)5%左右的利潤增長，但是你看整個制造業(yè)的話，去年11月份已經(jīng)開始回升了，第一月份回升到20%，我認(rèn)為這個回升會持續(xù)，不是技術(shù)效應(yīng)，主要是因為去產(chǎn)能的過剩已經(jīng)開始了，很多人不同意這一點，但是我們看了上市公司的資本態(tài)勢，我發(fā)現(xiàn)去年上半年兩千多家上市公司資本性態(tài)勢的投資已經(jīng)減速到負(fù)的2%，中國固定資產(chǎn)投資里面很大一塊每年要被折舊，要被消化，就是通過折舊，這部分存量就被減掉了，你必須要通過投資來替代這部分的折舊才能維持一個產(chǎn)能的水平，如果投資的增長率很低的話，實際的產(chǎn)能水平就會下降，也就是說消化產(chǎn)能過剩的過程其實從去年年初就已經(jīng)開始了，經(jīng)歷了大概12個月左右，再經(jīng)過半年到三個季度左右，根據(jù)我們的測算，消化過剩產(chǎn)能的過程基本結(jié)束，產(chǎn)能的利用率可以恢復(fù)市場，這會導(dǎo)致企業(yè)的單位成本下降，導(dǎo)致企業(yè)的利潤恢復(fù)，這是一個健康的因素，推動利潤恢復(fù)正常。一旦利潤恢復(fù)正常了，企業(yè)就會有投資的沖動。 　　第三個，出口作為一個復(fù)蘇的動力。這個預(yù)測是根據(jù)我們對全球的預(yù)測來做的判斷，全球主要看美國和歐洲，美國估計下半年情況會好一點，因為上半年還面臨一個債務(wù)上限的問題，下半年很大的問題被解決了，歐洲一季度以前還是負(fù)增長，但是二季度就會進(jìn)入環(huán)比的正增長，歐洲的推動力來自于兩個，一個是財政緊縮的力度幅度變小，因為財政調(diào)整已經(jīng)取得了一些成果。第二個，我們用一個指標(biāo)，就是貸款的邊際的變化，使得從財政和貸款兩個角度都會推動歐洲的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。如果歐美的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的話，我們的出口也會恢復(fù)，中國的出口增長率是8%左右，但是到了今年下半年，中國出口的同比增長會恢復(fù)到12%。 　　剛才講的是幾個因素，推動中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這個叫做基準(zhǔn)預(yù)測，也就是我們認(rèn)為最有可能出現(xiàn)的情形，但是可能會有風(fēng)險，有些是下行風(fēng)險，有些是上行風(fēng)險，這些風(fēng)險可能會讓我們的預(yù)測變得過分樂觀或者過分悲觀，舉三個例子，一個是美國債務(wù)上限的問題，2月底能不能達(dá)成債務(wù)上限的協(xié)議，如果達(dá)不成就會往后拖，這個拖本身就會打擊美國企業(yè)和消費者的信心，對于企業(yè)來講對交多少稅都不知道怎么制定投資計劃？對于消費者來講，我以后的醫(yī)療會有多大的覆蓋。還有一個是中東的地緣政治風(fēng)險，有一些政治和外交的專家最近跟我講，他說他們擔(dān)心個事情，一個是伊朗打以色列，另外是以色列打伊朗，為什么呢？以色列覺得你伊朗是有核武器的，我要事先把這個問題解決掉。伊朗是因為被發(fā)達(dá)國家制裁以后，不能撐太長的時間，垮掉之前要掙扎一下，就是要攻擊對手。這些攻擊一旦發(fā)生的話，石油價格會飆升，影響全球經(jīng)濟(jì)。我們要關(guān)注它的后果。如果這些國際的風(fēng)險確實變成現(xiàn)實的話，就會打擊全球的經(jīng)濟(jì)，假設(shè)美國和歐盟的GDP增長不是像我們預(yù)測的1.1%，而是降到零的話，就會削減中國經(jīng)濟(jì)增長一個百分點，會讓我們預(yù)測的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間點往后推三個季度。上行風(fēng)險在什么地方呢？我覺得主要是中國的財政支出可能會高于預(yù)期，這個里面又分成兩個子因素，第一個是財政赤字可能比大家預(yù)想的大，財政收入可能比大家預(yù)想的要高，過一會兒我會具體解釋。 　　下面進(jìn)入到對宏觀政策的判斷，先講講貨幣政策，我估計廣義的貨幣增長速度的目標(biāo)可能會定在13%左右，有些人會擔(dān)心13是不是太低了，因為歷史上大部分的時間都比這個高，15-18%，最高的前幾年還接近30%，13%能不能支持8%左右的GDP增長速度，我不會太擔(dān)心，就是前面講到的理由，M2和貸款在整個社會融資當(dāng)中起的作用已經(jīng)大大下降了，即使M2的增長速度和貸款增長速度不太高，由于非銀行的融資渠道不斷擴(kuò)大，也可能我們今年可以看到社會融資總額增長17%，這種情況下是可以支持我們超過8%的一個GDP增長速度的。 　　另外一個，貨幣政策會不會變，在一年當(dāng)中，我覺得上半年不會有太大的變數(shù)，最近大家擔(dān)心CPI12月份漲到1.5了，這個很快，這個短期內(nèi)我不大擔(dān)心，去年的一季度食品價格漲了10%，很高的，去年的基數(shù)很高。今年的一季度恐怕不會漲這么多，因為基數(shù)效應(yīng)同比的增長速度會往下掉，掉到2.5%以下，甚至到2.0。上半年總體來講，應(yīng)該是在一個比較可控的范圍之內(nèi)，對貨幣政策影響不會太大，到了三季度末，CPI可能會達(dá)到或者超過3.5，那個時候決策層要擔(dān)心了，擔(dān)心通脹過熱，未必會開始加息，但是討論會開始，討論一開始，資本市場開始騷動了。 　　第二個政策是財政政策，我剛才簡單提到有兩個可能的原因讓財政政策比我們想象的更積極，一個原因，已經(jīng)有報道說2013年的財政赤字可能要比2012年高很多，可能從2012年的8千億上升到2013年的1.2萬億，我自己無法證實這個東西，但是如果發(fā)生的話，就意味著財政赤字占GDP的比重從去年的1.6%上升到今年的2.1%，這是一個比較強的擴(kuò)張性的財政政策。我三四個禮拜以前，我是以為財政政策可能保持去年的赤字的絕對量，一般來講，歷史上是這么一個態(tài)勢，就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時候你不需要去增加財政赤字，你保持絕對值，歷史上可能是慣例，但是這次可能跟慣例不一樣，其中一個原因，應(yīng)該增，如果要擴(kuò)容，要推廣到更多的地方的話，就需要2100。另外一個可能讓貨幣政策變得給積極就是財政收入可能比預(yù)算增長得快，預(yù)算會預(yù)測多少呢？我感覺在人大3月份通過的預(yù)算中可能會放一個9%左右的財政收入的增長速度的預(yù)測，根據(jù)這個預(yù)測來計算當(dāng)年的支出應(yīng)該是多少，但是如果今年實際的財政收入高于這個9%的話怎么辦？多出來的錢就可以被用，假設(shè)你高三個百分點的話，要多出3千億，這個可能性是不小的，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程中，一般的規(guī)律財政收入的增長就會加速，今年的加速3個百分點的概率是很大的。 　　把這兩個因素放在一起就會發(fā)現(xiàn)今年財政刺激的力度比去年的大，我們有一個測算，通過周期性調(diào)整以后，你計算出來的一個財政政策的刺激力度，假設(shè)剛才的幾個數(shù)字都實際發(fā)生的話，那么這個財政刺激力度可能會達(dá)到1%左右的GDP。 　　第三個政策是關(guān)于宏觀審慎的政策，未必是宏觀，可能是審慎不連續(xù)的政策，最近各方面都在談影子銀行還有信托貸款到底會不會造成大的系統(tǒng)性的風(fēng)險，我們自己做了一個簡單的測算，根據(jù)我自己的定義，我們把幾種所謂影子銀行的活動歸納在里面，大概以存量計算的總量是20億左右，包括民間的信貸，包括信托的貸款，包括委托貸款，還有一些其他類型的，全部加起來20萬億左右。其中我發(fā)現(xiàn)真正有比較大的風(fēng)險的，讓監(jiān)管層面很擔(dān)心的是1萬億左右紅色的這一塊，這塊指的是信托貸款，貸給地方政府和房地產(chǎn)公司，同時這些產(chǎn)品賣給了個人，一個是它貸款的去向本身有一定的風(fēng)險，因為很多這樣的貸款利率是在10%以上，信用風(fēng)險本來就比較高，第二由于賣給個人，它造成的社會風(fēng)險和社會壓力比較大，一旦賣給個人，這個產(chǎn)品違約風(fēng)險的話，他們就會上街鬧事，媒體馬上就會報，引起比較大的動蕩。這方面四部委已經(jīng)發(fā)了文件，限制地方政府用信托的方式融資，限制的對象是公益性的政府的項目，賣給個人的這些信托的產(chǎn)品，所以這方面我想增量的問題基本上被叫停了，主要是怎么解決存量的問題，就是已經(jīng)發(fā)生的，已經(jīng)貸出去的部分，可能會有一些違約的案例。具體的解決方式，我認(rèn)為很可是個案處理。舉一個簡單的例子，一旦接近違約的話，地方政府要坐下來跟銀行、信托公司，再找一個第三方，可以把項目買下來的這么一個投資者，來進(jìn)行一個重組，這些重組，我覺得大部分可以低調(diào)進(jìn)行，所以總體上來講，我判斷系統(tǒng)性的風(fēng)險還是可控的。 　　下面一個政策是關(guān)于人民幣的匯率政策，我們是做了一個模型，用了幾個數(shù)量因素來判斷人民幣對美元升值的幅度，三個最大的推動力，一個是中國GDP的增長速度，GDP增長如果好，如果強，人民幣升值就比較快，一個是美元本身對一攬子貨幣的升值或者貶值，如果美元傾向于貶值的話，人民幣傾向于升值，還有經(jīng)常性項目的情況，如果有很大盈余的話，會增加人民幣的升值。今年我們的基準(zhǔn)預(yù)測，人民幣對美元還能升值2-3%。 　　下面講幾句我們對改革的預(yù)期，我是比較樂觀的，我覺得改革步伐會比較快，至少比一兩個月之前很多人想象的來得快，當(dāng)然有很多很多原因，這里面給大家舉一個例子，這是我們做的一個統(tǒng)計的分析，在網(wǎng)上我們搜索了“改革”這個詞，被提到的每個月的次數(shù)，2011年改革被提到的次數(shù)每個月不到100萬次，十八大前后是每個月600萬次，按這個指標(biāo)來算至少是提高了6倍。最近習(xí)近平書記講，政府工作的目標(biāo)，這些老百姓對改革的期待應(yīng)該會反映在新政府的改革的動力里面。 　　第二個因素就是關(guān)于改革的機(jī)遇期，我做了這么一個判斷，某個改革，尤其是要素價格改革，它是不是在這段時間合適啟動取決于宏觀條件，歷史上如果你CPI的增長速度很高的話，一般來說就不敢改，為什么呢？你的要素價格會繼續(xù)往上走，會繼續(xù)推動壓力，第二GDP增長速度不能太低，因為這個時候企業(yè)盈利是很差了，如果繼續(xù)改革的話，企業(yè)受不了，所以你看過去六七年的過程當(dāng)中，其實真正的要素價格改革的機(jī)遇期不是很多的，都是用我們的藍(lán)顏色標(biāo)出來了，這個藍(lán)顏色的部分是用什么來定義的呢？我個人的定義是CPI增長速度小于3.5%，GDP的增長速度高于8%，滿足這兩個條件的只有2009-2010年有一個條件，決策層不應(yīng)該也不會不錯過這么一個難得的改革機(jī)遇期。 　　到底改什么東西？我們最近把能想到的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革做了一個梳理，差不多這么20項左右的改革政策，到底哪些在短期內(nèi)會有啟動的可能性，哪些有中長期的不斷的磨合，有些可能要連30年都不夠，需要更長時間的討論，我把它分成三大類。第一類是短期內(nèi)最有可能發(fā)生的改革，第二是可能的改革，第三個是短期內(nèi)可能性不大的改革。在最可能的改革這一類當(dāng)中包括資源價格改革，第二個是利率市場化，第三是資本項目開放，跳過一個是營改增，你看起來很亂，其實你可以歸結(jié)成兩大目標(biāo)，第一大類型是把要素的價格改得對了，讓價格真正讓市場的供求來決定，如果這個價格是均衡價格的話，它起到了資源配置的作用，這是一個比較有效的資源配置，而不是被政府管制而人為扭曲的管制，從廣義上來講，它們都是資源、資本的價格。還有一大類目標(biāo)，就是要改善收入分配，因為收入分配已經(jīng)成為，從民意角度來講，推動改革最大的力量，收入分配的改革從二次分配來看的話，一定要改稅收，改社會的支出，稅收我這邊涉及得比較少，營改增不直接對應(yīng)收入分配改革，更多要解決收入分配改革的問題，但是從社會支出角度來講，很明確，它的主要目標(biāo)是應(yīng)該改善收入分配。我舉一個例子，社會支出里面包括教育的支出，為什么教育支出可以改善收入分配？大家想很多窮人之所以窮是因為他沒有受到良好的教育，沒有機(jī)會到復(fù)旦大學(xué)來讀書，他的下一代，他的小孩子也很可能陷于這么一個惡性循環(huán)，如果小孩子沒有機(jī)會接受好的教育的話，也找不到好的工作從社會支出改革的角度來講，政府要提供一個均等化的社會服務(wù)其中就包括良好的教育機(jī)會，讓所有的小孩都獲得良好的教育機(jī)會，讓這些窮人家的小孩通過自己的努力進(jìn)好的學(xué)校，找到好的工作，提高到中高收入的階層來，這是改善收入分配一個最根本的政策之一。這是一個例子而已，其他的包括醫(yī)療、社保等等都是非常必要的。 　　我們下面就講一講如果這些最可能的改革發(fā)生的話，到底對企業(yè)、對行業(yè)會產(chǎn)生什么樣的作用，我們用了一個飛機(jī)模型，來測算了不同行業(yè)在剛才假設(shè)的最可能改革發(fā)生前提下它的利潤率的變化，藍(lán)顏色的是指利潤率會改善的行業(yè)，黃顏色是利潤率會下降的行業(yè)，你看到改善最大的是天然氣這個行業(yè)，然后是供水的行業(yè)，再往下醫(yī)療、衛(wèi)生、煉油、電力，這些都是屬于改善的，主要原因是兩個，一個是資源價格改革，我們已經(jīng)假設(shè)了，天然氣的價格要比原來提高30%，水價提高30%，另外是社保的增加，提高這些服務(wù)提供者的利潤率。走到黃顏色這一塊，最糟糕的是銀行業(yè)，它的利潤率的下降是最大的，差不多7個百分點，跟我們講的資源價格改革沒有關(guān)系，但是跟利率市場化很有關(guān)系，去年在利率市場化方面走了一大步，就是去年6月份提高了存款利率的上限，此后，上一步差不多把銀行的凈利差削減了30個百分點，今后幾步我們估計還要繼續(xù)削減另外30個百分點，這是銀行的利差的下降。其他的黃色的行業(yè)基本上都是能源原材料的行業(yè)，投入品上升，擠壓了利潤空間。 　　說幾句對股票市場的前瞻，我們銀行主要是香港上市的中國公司，基本面上跟A股比較類似，從我們這個報告寫作的那天上個禮拜初到今年年底，還有15%的上升空間，這個預(yù)測并不需要太出格的假設(shè)，我們只需要兩個假設(shè)，一個是市盈率從現(xiàn)在的10.3倍到10.8倍，其實也不算高，這是一個比較合理的假設(shè)。第二個是每股收益的增長率回升到10%，2012年的每股收益是零增長，今年隨著整體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可以恢復(fù)到10，如果明年像我們講的2014年年初的增長率會更高的話，很可能會突破10%。 　　在行業(yè)的層面上來講我們后面會講到很多的投資主題，總體來看的話應(yīng)該是兩大類型的板塊會面臨利好，一類是叫周期性的行業(yè)，因為這次經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇我認(rèn)為是周期性的拉動的復(fù)蘇，因此航運、原材料、基建這些板塊的表現(xiàn)會好于大勢，第二類是跟改革相關(guān)的一些領(lǐng)域，前面已經(jīng)提到了，改革會利好電力、煉油、水泥、天然氣。 　　我們再花十來分鐘講具體板塊的前景，這里面分成了六個不同的投資主題。 　　第一個是周期性的復(fù)蘇，關(guān)于這個問題我跟很多學(xué)者過去有很多爭論，很多人認(rèn)為我們過去經(jīng)濟(jì)下行是一個結(jié)構(gòu)性的，意思就是下去就起不來了，我認(rèn)為主要是周期性的，現(xiàn)在低谷已經(jīng)過去了，周期性復(fù)蘇的力度已經(jīng)開始顯現(xiàn)。周期性主要會體現(xiàn)在投資和出口這兩個領(lǐng)域當(dāng)中，它的復(fù)蘇的力度會比較大。大家看這三組不同的增長率的預(yù)測，深藍(lán)色的是去年的增長率，淺藍(lán)色是今年上半年的增長率，黃色是今年下半年的增長率，分別是指投資、出口和零售，你會發(fā)現(xiàn)淺藍(lán)色和黃色相比，就是間今年上半年和下半年相比，差距最大的是投資和出口，但是消費的回升很緩慢，也就是說從企業(yè)來講，你上行的風(fēng)險讓你覺得很驚喜的地方是投資和出口帶來的板塊的盈利，自然這種周期性的復(fù)蘇會利好，像水泥、建筑、航運。 　　第二個主題資源價格改革，前面已經(jīng)提到了一些具體改革的效果，舉兩個例子，一個是電價改革，這個改革前一段時間國務(wù)院的文件當(dāng)中已經(jīng)提到了，一個關(guān)鍵詞，以前70%的煤價的變化可以傳達(dá)到電價中去，現(xiàn)在是90%的傳達(dá)率，電力企業(yè)盈利的波動會下降，盈利的波動如果下降，就是說盈利比較穩(wěn)定的話，一般會推高市盈率。第二個是天然氣價格的改革，這是最快的，去年有三個省市做試點，廣東、廣西、四川都搞了，總體來講評價都不錯，這些應(yīng)該比較快的推廣到其他的一些省市。這個結(jié)果就是要比目前的天然氣價格往上提，幾年之內(nèi)我們估計平均的天然氣價格會提高30%左右，對天然氣的生產(chǎn)者會是一個利好。還有水價改革、成品油，這塊沒有時間，也比較復(fù)雜，我們暫時跳過去。 　　再看第三個主題，都跟服務(wù)業(yè)有關(guān)系，一個是營改增，營改增一個大的動力就是來自于要減少對服務(wù)行業(yè)的間接稅，大家看中間很高的柱子代表了一些主要的服務(wù)行業(yè)的間接稅的稅負(fù)，稅占收入的比例，達(dá)到8%，表明目前的稅制是不鼓勵服務(wù)行業(yè)，某種程度上抑制了服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，今后的改革要通過營改增解決這個問題。從改革的速度和力度上來講，今后兩三年會有很大的進(jìn)展，今年會推廣到很多的省市，還有行業(yè)方面，我估計今后一兩年會推廣到，不光是現(xiàn)在已經(jīng)搞的交通運輸業(yè)，推廣到電信業(yè)，推廣到鐵路，這是下一步服務(wù)行業(yè)增長的一個重要改革動力。其他還有兩項改革，一個是社會支出的改革，包括我們前面提到的社保、教育、衛(wèi)生支出的增加，也都是提升服務(wù)業(yè)的政府層面的動力。最后城鎮(zhèn)化本身也會提升對服務(wù)本身的需求。 　　這一頁看一個跟改革相關(guān)的增長潛力很有用的一張圖表，這張圖我三年前已經(jīng)做了，很多投資者說你能不能再升級一下，給我們一個最新的數(shù)字，這張圖不同行業(yè)不同產(chǎn)品中國人均的消費水平占全世界的平均水平，這兩者之間的比例，基本的結(jié)論，中國對實物消費的水平已經(jīng)很高了，但是對服務(wù)的消費水平還是非常之低。舉一個典型的例子，中國對豬肉的消費是全世界水平的300%，我們?nèi)司匀庖韧鈬硕喑匀?，還有方便面，我們的水平是世界平均水平的250%，除此之外還有啤酒、固定電話、因特網(wǎng)等等，都超過100%，也就是說對這些實物的消費已經(jīng)很高了，有些可能是過度了，但是你到最短那些柱子的行業(yè)當(dāng)中去，很多是服務(wù)行業(yè)，包括保險、醫(yī)療、旅游等等，都在20-30%的世界平均水平，就算沒有改革，也會因為滲透率比較低會有很大的發(fā)展，加上改革會有更大的發(fā)展。 　　第四個主題是不良資產(chǎn)和銀行業(yè)的表現(xiàn)，這個有一個很有趣的爭論，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇了，不良資產(chǎn)率會不會上升，有兩個理由，會繼續(xù)往上走。第一個，看溫州的不良貸款率一直在上升，溫州是全國一個領(lǐng)先指數(shù)，第二看國際經(jīng)驗，很多國家當(dāng)中，雖然經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇，只要復(fù)蘇沒有恢復(fù)到它的增長潛力，那段時間銀行的不良資產(chǎn)率還會繼續(xù)上升，我們預(yù)計中國三季度中國的增長率會到8.5%，在此之前不良資產(chǎn)率還會繼續(xù)上升。很多投資者會問在不良資產(chǎn)率上升過程中，銀行股價的表現(xiàn)會好于大勢還是壞于大勢，很難說，一半一半，一半樂觀的人說，投資者是前瞻性的，他不擔(dān)心還會上升幾個季度，他會看過這兩三個季度以后，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了，不良資產(chǎn)率就會掉下來，所以很喜歡銀行，這個是不是被實證的證據(jù)所支持，沒有，我們看8個國家和地區(qū)發(fā)現(xiàn)，至少在這8個國家和地區(qū)來看，在不良資產(chǎn)率見頂以前銀行的表現(xiàn)都差于大勢，這個可以作為我們對今后市場判斷的一個借鑒。 　　第五個主題是關(guān)于去產(chǎn)能，我們做了一個比較細(xì)的模型來測算不同的行業(yè)，它要花多長的時間才能削減過剩的產(chǎn)能，才能恢復(fù)正常的產(chǎn)能利用率，這個模型里面至少有兩個主要的決定因素，一個就是你的起點，就是受到需求沖擊的那個時點產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重程度有多大，第二個是這個行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整的靈活性有多大靈活性很大程度上取決于國有企業(yè)占的比重，一般來講民營企業(yè)占的比較大，靈活性就比較大，基于這兩個因素，我們可以判斷出來，在不同行業(yè)當(dāng)中已經(jīng)經(jīng)歷了多長時間的調(diào)整期，還有多長時間的調(diào)整期才能恢復(fù)正常的產(chǎn)能利用率。我們發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)形狀不一樣，普遍來看，已經(jīng)經(jīng)歷了12個月的調(diào)整期了，但是剩下的時間段在行業(yè)之間有很大的差別，有些只要兩三個月就已經(jīng)消化了，有些要四五個月，更糟糕的可能要到20幾個月、30幾個月?？傮w來看，在輕工業(yè)行業(yè)當(dāng)中，它的去產(chǎn)能的速度比較快，剩下的月份并不太多，重工業(yè)里有也比較快，就是水泥，6個月大概就可以恢復(fù)，重工業(yè)里面最糟糕的是鋼鐵和煤炭，除了已經(jīng)發(fā)生了去產(chǎn)能過程以外，鋼鐵還需要24個月，煤炭還需要30個月，這個對投資者掌握入場的時點是有借鑒作用的。 　　最后一個問題，就是關(guān)于反腐敗，反腐敗很多人會擔(dān)心會不會很多人打壓資本市場，到底反什么東西，這些是我們可以預(yù)期的，控制公務(wù)員的三公消費，控制他們接受禮金，控制他們到海外的出訪，在某些層面上要求官員公開收入、家庭財產(chǎn)等等，已經(jīng)可以看到的是對這些板塊的影響，比如說澳門的VIP的博彩業(yè)，包括奢侈品，黃金(1599.50,3.80,0.24%)、手表、首飾，還有消費卡的銷售。這些板塊和企業(yè)可能會受到一些收入方面的負(fù)面影響，到底對大勢會不會有影響？我是比較樂觀的，我們看印度尼西亞的例子，印度尼西亞是亞洲國家當(dāng)中反貪力度的最大的，抓了很多貪污的高級官員，每次都對不同的板塊和企業(yè)有影響，但是總體來看，大的案件爆出來之后，三五個月以內(nèi)大勢都是往上走的。反腐敗在多大程度上可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，它是一個正相關(guān)的關(guān)系，也就是說政府越清廉，經(jīng)濟(jì)增長速度越高。 　　我就講到這兒，謝謝大家。 　　曾捷：謝謝馬博士，我這里收集了一些現(xiàn)場觀眾和網(wǎng)友的提問，因為提問比較多，我就挑了幾個，我跟大家說一下，大家寫問題的時候用一句話兩句話把問題寫清楚，我代表大家提一個問題，大家可能對具體的市場比較關(guān)注，有一個聽眾問，去年最后一個季度一線城市的房價出現(xiàn)了上漲，您覺得2013年房地產(chǎn)市場的趨勢會是什么樣的？ 　　馬駿：這是很多人最關(guān)心的，我想一個是分化，就是大城市面臨比較強的上漲的壓力，大城市現(xiàn)在的存貨已經(jīng)降到了5-6個月，正常的存貨是10個月，但是有些二線城市還是非常的高，兩到三年，存貨高的上漲不起來，存貨低的有上漲壓力，政府管控的壓力會加碼，怎么管控呢？在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上加大實施的力度，比如說限購令，限購令很多細(xì)節(jié)的東西可以掌握，如果實在不行的話，可以考慮在金融政策方面稍微緊一點，比如說現(xiàn)在你的按揭可以提供20%的一個折扣，以后會不會減少一點，提到10%左右，這些都是可預(yù)期的政策，但是這些政策不會在全國一刀切的進(jìn)行，很可能會針對具體地方的房價反彈的情況，有選擇的進(jìn)行。 　　曾捷：現(xiàn)在投資政府在力推人民幣的國際化，B股的明天會怎么樣？有沒有什么投資機(jī)會？ 　　馬駿：從大的思路來講，我支持這么一個思路，B股從現(xiàn)在到人民幣資本項目實現(xiàn)基本可兌換，我估計還有大概五年的窗口期，五年以后我們很有可能實現(xiàn)具體的和兌換，到時候B股沒有存在的必要了，在這個過程當(dāng)中，這些B股上市的企業(yè)應(yīng)該自找門路，進(jìn)入到其他市場當(dāng)中去，有些可能退市了不愿意再做公共企業(yè)了，有些希望到香港來的話，就轉(zhuǎn)到香港的H股市場來，也可以到海外的其他市場來，有些你想轉(zhuǎn)成A股也行，因為五年以后A股很可能也是對全球的投資者開放了，這是我覺得一個比較自然的解決方式。 　　曾捷：自十八大以來，有關(guān)城鎮(zhèn)化的各種話題撲面而來，城鎮(zhèn)化會是未來拉動內(nèi)需的希望嗎？ 　　馬駿：這個題目太大了，我們花了很多的時間來講，這樣說吧，我們做了一個簡單的數(shù)量的測算，如果城鎮(zhèn)化的速度比你原來想象的基準(zhǔn)的速度要提高一點的話，那么它確實可以拉動經(jīng)濟(jì)增長，假設(shè)原來每年預(yù)計是1.1%的城鎮(zhèn)化率的提高，現(xiàn)在變成了1.3%了，差不多可以拉動GDP增長速度0.2個百分點，這些都是有假設(shè)的計算，到底能不能拉動？這個要靠政策，包括你在戶口方面政策的，包括農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)制度的改革，包括城鎮(zhèn)的這些公共服務(wù)能不能向農(nóng)民工提供這些方面的改革。從這個意義上來講，所有的計算都是非常有前提的計算，改革取得比較明顯的效果，我覺得對經(jīng)濟(jì)實際的作用才會體現(xiàn)出來。 　　曾捷：2012年中國GDP是7.8%，基尼系數(shù)是0.48，您怎么看待這個基尼系數(shù)和GDP的關(guān)系？在未來一到三年會有哪些調(diào)整？ 　　馬駿：我們最近也做了一些研究，有些改革對基尼系數(shù)的效果比較難判斷，相對容易的是這么幾項：一項是個稅的改革，我覺得最主要的內(nèi)容就是個人起征點不上調(diào)，維持起征點不變，這是最重要的改善收入分配的改革，很多人的思路跟我相反，說我們應(yīng)該提高起征點才能改善，這樣中低收入的人就不用交稅了，這是一個誤解，現(xiàn)在中國人群當(dāng)中只有4%的人在交稅，低收入的和中等收入的人本來就不交稅，再提高起征點的話，4%的人可能就變成2%的人交稅了，越來越少的富人交稅了，那不就導(dǎo)致收入分配的惡化了嗎？我們通過模擬發(fā)現(xiàn)，起征點不變就可以讓越來越多的富人進(jìn)入稅收網(wǎng)，今年是4%，明年可能是7%，后年可能就是10%，收入分配因此獲得改善，這是一大要關(guān)注的改革。第二個是關(guān)于社會支出的改革，我其他已經(jīng)提到了醫(yī)療、教育和社保，這是比較明顯的收入分配改革的效果，富人很可能把孩子送到私人學(xué)校、國際學(xué)校去了，富人到私人醫(yī)院看病了，如果政府的資源大多數(shù)在公立醫(yī)院和學(xué)校的話，窮人可以享受的就比較高了；第三個是城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化本身可以改善收入分配，因為農(nóng)民到了城里面，轉(zhuǎn)移的過程中收入提高比較快，本身這就是一個提高收入分配一個重要的機(jī)制。 　　曾捷：最后一個問題，中國A股市場已經(jīng)沉寂很久了，隨著新一屆領(lǐng)導(dǎo)人的上臺，您覺得A股在2013年有沒有機(jī)會脫離低迷？ 　　馬駿：我覺得很有機(jī)會。