2016年1月1日起，中國股市正式進(jìn)入熔斷機制時代，也就是實施盤中暫停交易新機制。從1月4日的實際市場的交易情況來看，滬深300指數(shù)在1點12分時下跌了5%，觸及首個熔斷點要停市15分鐘后，在復(fù)市后6分鐘進(jìn)一步跌至7%，迫使全日停市，令筆者震驚。

我國之所以引入股市熔斷機制，是因為2015年6月發(fā)生股災(zāi)之后，中國監(jiān)管部門參考發(fā)達(dá)市場歐美股市的經(jīng)驗，在股市指數(shù)出現(xiàn)劇烈的震蕩時，強制停市以便讓這種劇烈震蕩的市場冷靜下來，穩(wěn)定股市。但是我們看到的結(jié)果卻是不容樂觀。股民不禁思考：其他國家的股市熔斷機制是怎樣的？我國股市又為什么會出現(xiàn)這種令人咂舌之怪現(xiàn)象？

從世界范圍來看，采取熔斷機制也是比較常見的風(fēng)險措施。美國、日本、新加坡、韓國等國都有觸發(fā)熔斷的限制。“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式,分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后,在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后,在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易,但報價限制在熔斷點之內(nèi)。

美國紐交所最早于1988年實行了掛鉤道瓊斯指數(shù)的兩級熔斷門檻。之后證監(jiān)會于2012年把基準(zhǔn)指數(shù)修改為標(biāo)普500，修改熔斷機制為三級，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，一旦觸發(fā)7%和13%時，則交易暫停15分鐘。當(dāng)觸發(fā)20%時，則直接休市。

新加坡交易所2014年2月開始在證券市場實行的熔斷機制就屬于后者。新交所的公告顯示,熔斷機制將適用于約占新加坡股市交易量80%的證券,包括海峽時報指數(shù)和摩根士丹利新加坡指數(shù)的成分股等。根據(jù)規(guī)定,當(dāng)上述證券潛在交易價格較參考價格(指至少五分鐘前的最后成交價)相差10%時,便會觸發(fā)熔斷機制,繼而實施五分鐘的“冷靜期”。“冷靜期”內(nèi)股票仍可繼續(xù)交易,但價格波動范圍限制在10%的波動區(qū)間內(nèi)。當(dāng)“冷靜期”過后,交易恢復(fù)正常,新的參考價格也將根據(jù)“冷靜期”的交易情況而定。

日本東京證券交易所日經(jīng)股指、TOPIX股指期貨等均設(shè)有熔斷機制,規(guī)則為以股票期貨價格為基礎(chǔ),當(dāng)價格超過規(guī)定上下限，期貨交易將暫停交易15分鐘。東京股市還同時設(shè)有漲跌停價格限制,與熔斷機制配合監(jiān)管市場風(fēng)險。

韓國股票和期貨市場均設(shè)有熔斷機制，分為強制性熔斷和選擇性熔斷。熔斷機制每天只實施一次,在下午2:20以后不再實施。熔斷機制的啟動條件如下：如果韓國股票綜合指數(shù)(KOSPI)較前一天收盤價下跌10%或以上，并且這種下跌持續(xù)一分鐘,股票交易暫停10分鐘；如果交易量最大的期貨合約價格偏離前一天收盤價5%或以上,并且這種價格變動持續(xù)一分鐘,期貨合約停止交易5分鐘。

機制擺在那里，更讓人觸目驚心的是機制所帶來的效果和結(jié)果。比起中國股市實行熔斷機制之后的首個交易日就兩次觸發(fā)，美國的熔斷機制實施至今僅觸發(fā)一次，是在1997年10月27日。韓國也僅觸發(fā)過三次，分別出現(xiàn)在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日。

另據(jù)可靠數(shù)據(jù)顯示，4日由于熔斷機制引發(fā)的中國股市暴跌，再加上中東局勢緊張，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如預(yù)期等消息的影響，不僅讓中國股市“血流成河”，也讓2016年首個交易日全球股災(zāi)重起，蝴蝶效應(yīng)尤為強烈。4日日本、韓國、臺灣、香港及印度股市收盤都下跌超過了2%；4日下午歐洲股市開盤，也出現(xiàn)全面重挫，德國DAX指數(shù)更是暴跌超過了4%以上、法國CAC指數(shù)及英國富時指數(shù)都下跌超過了2%；美國道瓊斯指數(shù)開盤也大跌2%以上，最后以下跌1.58%報收?？梢哉f，盡管1月4日全球股災(zāi)不能完全歸結(jié)于中國股市實施熔斷機制，但是由此引發(fā)是毫無疑問的。

那么問題到底出在哪里？股民的心理因素？投資市場的情景？還是中國股市的制度？值得深思。

客觀看來，實施熔斷機制在不同的市場會有不同的結(jié)果。歐美市場能夠真正達(dá)到讓股市投資者冷靜理性，而在中國市場則會引發(fā)更大的恐慌，但這只是投資市場的情景不同而已。實際上，投資者的集體恐慌則是一樣的，中國與歐美投資者的集體恐慌并沒有多少差別。而且在當(dāng)前美國股市80%是以程式化交易的情況下，國際市場上的任何一點恐慌情緒都容易很快蔓延，并由此形成全球股市集體恐慌。

恐慌的股民，瘋狂的股市，4日的兩次觸發(fā)熔斷機制赤裸裸地將中國股市的制度問題顯現(xiàn)出來。甚至可以說是熔斷機制在問責(zé)中國股市制度！

痛過之后，就該思考中國股市制度到底應(yīng)該怎樣改進(jìn)和完善？

答案是：在于圍繞注冊制對過去的一系列制度進(jìn)行梳理和重構(gòu)，改變?nèi)﹀X市的本質(zhì)，夯實股市的制度基礎(chǔ)。

中國股市最大的軟肋——制度建設(shè)和投資者利益保護機制的完善上來。但多年來中國資本市場形成的思維邏輯和語境依賴，機構(gòu)也好，散戶也好，都似乎對中國資本市場的制度建設(shè)缺乏信心，而依然在過去的邏輯中尋找虛無縹緲的上漲的炒作題材。

在中國股市，最沒有技術(shù)含量的工作就是尋找股市下跌的理由。從基本面而言，經(jīng)濟下行的壓力巨大仍然是股市下行的主要原因，其他的什么減持禁令的到期，什么注冊制改革的利空，什么經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期都不過是短期因素而已。也就是說，這次下跌和以前所有的下跌一樣，在一段非理性的繁榮之后，以猝不及防的暴跌作為結(jié)束而已。   

2016年真正能夠成為中國資本市場的制度建設(shè)元年，中央決定在兩年之內(nèi)實施注冊制的決定也讓股民看到了中國資本市場制度轉(zhuǎn)型的希望。如注冊制一旦真正推行，則意味著中國資本市場一次顛覆性的制度重建，也意味著中國資本市場本質(zhì)的嬗變。以前的圈錢市，行政市，政策市將回歸至投資市，法治市，包括退市、集團訴訟、監(jiān)管、公司治理以及公司收購等一系列制度脫胎換骨的變化。過去這些制度盡管存在，但在市場圈錢市的本質(zhì)沒有改變的情況下，大多成了擺設(shè)。中國資本市場20多年，不是沒有制度，而是缺乏對制度起碼的敬畏。一個不遵守游戲規(guī)則的市場，一個缺乏對規(guī)則信仰和敬畏的市場，注定是搞不好的。投資者對中國資本市場絕望的關(guān)鍵是制度被凌辱被玩弄，從而使得股市成了一個沒有任何規(guī)則的屠殺的場所。中國資本市場只有在包括退市制度、集團訴訟等方面構(gòu)筑起利益保護的制度之墻，才能真正改變?nèi)﹀X市的本質(zhì)，恢復(fù)投資者的信任和信心。

基于此，未來包括注冊制在內(nèi)的資本市場的關(guān)鍵制度的穩(wěn)步推進(jìn)，令人期待。