2016年1月1日起，中國(guó)股市正式進(jìn)入熔斷機(jī)制時(shí)代，也就是實(shí)施盤(pán)中暫停交易新機(jī)制。從1月4日的實(shí)際市場(chǎng)的交易情況來(lái)看，滬深300指數(shù)在1點(diǎn)12分時(shí)下跌了5%，觸及首個(gè)熔斷點(diǎn)要停市15分鐘后，在復(fù)市后6分鐘進(jìn)一步跌至7%，迫使全日停市，令筆者震驚。

我國(guó)之所以引入股市熔斷機(jī)制，是因?yàn)?015年6月發(fā)生股災(zāi)之后，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)參考發(fā)達(dá)市場(chǎng)歐美股市的經(jīng)驗(yàn)，在股市指數(shù)出現(xiàn)劇烈的震蕩時(shí)，強(qiáng)制停市以便讓這種劇烈震蕩的市場(chǎng)冷靜下來(lái)，穩(wěn)定股市。但是我們看到的結(jié)果卻是不容樂(lè)觀。股民不禁思考：其他國(guó)家的股市熔斷機(jī)制是怎樣的？我國(guó)股市又為什么會(huì)出現(xiàn)這種令人咂舌之怪現(xiàn)象？

從世界范圍來(lái)看，采取熔斷機(jī)制也是比較常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)措施。美國(guó)、日本、新加坡、韓國(guó)等國(guó)都有觸發(fā)熔斷的限制。“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式,分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后,在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后,在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易,但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

美國(guó)紐交所最早于1988年實(shí)行了掛鉤道瓊斯指數(shù)的兩級(jí)熔斷門(mén)檻。之后證監(jiān)會(huì)于2012年把基準(zhǔn)指數(shù)修改為標(biāo)普500，修改熔斷機(jī)制為三級(jí)，熔斷門(mén)檻分別為7%、13%和20%，一旦觸發(fā)7%和13%時(shí)，則交易暫停15分鐘。當(dāng)觸發(fā)20%時(shí)，則直接休市。

新加坡交易所2014年2月開(kāi)始在證券市場(chǎng)實(shí)行的熔斷機(jī)制就屬于后者。新交所的公告顯示,熔斷機(jī)制將適用于約占新加坡股市交易量80%的證券,包括海峽時(shí)報(bào)指數(shù)和摩根士丹利新加坡指數(shù)的成分股等。根據(jù)規(guī)定,當(dāng)上述證券潛在交易價(jià)格較參考價(jià)格(指至少五分鐘前的最后成交價(jià))相差10%時(shí),便會(huì)觸發(fā)熔斷機(jī)制,繼而實(shí)施五分鐘的“冷靜期”?！袄潇o期”內(nèi)股票仍可繼續(xù)交易,但價(jià)格波動(dòng)范圍限制在10%的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。當(dāng)“冷靜期”過(guò)后,交易恢復(fù)正常,新的參考價(jià)格也將根據(jù)“冷靜期”的交易情況而定。

日本東京證券交易所日經(jīng)股指、TOPIX股指期貨等均設(shè)有熔斷機(jī)制,規(guī)則為以股票期貨價(jià)格為基礎(chǔ),當(dāng)價(jià)格超過(guò)規(guī)定上下限，期貨交易將暫停交易15分鐘。東京股市還同時(shí)設(shè)有漲跌停價(jià)格限制,與熔斷機(jī)制配合監(jiān)管市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

韓國(guó)股票和期貨市場(chǎng)均設(shè)有熔斷機(jī)制，分為強(qiáng)制性熔斷和選擇性熔斷。熔斷機(jī)制每天只實(shí)施一次,在下午2:20以后不再實(shí)施。熔斷機(jī)制的啟動(dòng)條件如下：如果韓國(guó)股票綜合指數(shù)(KOSPI)較前一天收盤(pán)價(jià)下跌10%或以上，并且這種下跌持續(xù)一分鐘,股票交易暫停10分鐘；如果交易量最大的期貨合約價(jià)格偏離前一天收盤(pán)價(jià)5%或以上,并且這種價(jià)格變動(dòng)持續(xù)一分鐘,期貨合約停止交易5分鐘。

機(jī)制擺在那里，更讓人觸目驚心的是機(jī)制所帶來(lái)的效果和結(jié)果。比起中國(guó)股市實(shí)行熔斷機(jī)制之后的首個(gè)交易日就兩次觸發(fā)，美國(guó)的熔斷機(jī)制實(shí)施至今僅觸發(fā)一次，是在1997年10月27日。韓國(guó)也僅觸發(fā)過(guò)三次，分別出現(xiàn)在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日。

另?yè)?jù)可靠數(shù)據(jù)顯示，4日由于熔斷機(jī)制引發(fā)的中國(guó)股市暴跌，再加上中東局勢(shì)緊張，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期等消息的影響，不僅讓中國(guó)股市“血流成河”，也讓2016年首個(gè)交易日全球股災(zāi)重起，蝴蝶效應(yīng)尤為強(qiáng)烈。4日日本、韓國(guó)、臺(tái)灣、香港及印度股市收盤(pán)都下跌超過(guò)了2%；4日下午歐洲股市開(kāi)盤(pán)，也出現(xiàn)全面重挫，德國(guó)DAX指數(shù)更是暴跌超過(guò)了4%以上、法國(guó)CAC指數(shù)及英國(guó)富時(shí)指數(shù)都下跌超過(guò)了2%；美國(guó)道瓊斯指數(shù)開(kāi)盤(pán)也大跌2%以上，最后以下跌1.58%報(bào)收。可以說(shuō)，盡管1月4日全球股災(zāi)不能完全歸結(jié)于中國(guó)股市實(shí)施熔斷機(jī)制，但是由此引發(fā)是毫無(wú)疑問(wèn)的。

那么問(wèn)題到底出在哪里？股民的心理因素？投資市場(chǎng)的情景？還是中國(guó)股市的制度？值得深思。

客觀看來(lái)，實(shí)施熔斷機(jī)制在不同的市場(chǎng)會(huì)有不同的結(jié)果。歐美市場(chǎng)能夠真正達(dá)到讓股市投資者冷靜理性，而在中國(guó)市場(chǎng)則會(huì)引發(fā)更大的恐慌，但這只是投資市場(chǎng)的情景不同而已。實(shí)際上，投資者的集體恐慌則是一樣的，中國(guó)與歐美投資者的集體恐慌并沒(méi)有多少差別。而且在當(dāng)前美國(guó)股市80%是以程式化交易的情況下，國(guó)際市場(chǎng)上的任何一點(diǎn)恐慌情緒都容易很快蔓延，并由此形成全球股市集體恐慌。

恐慌的股民，瘋狂的股市，4日的兩次觸發(fā)熔斷機(jī)制赤裸裸地將中國(guó)股市的制度問(wèn)題顯現(xiàn)出來(lái)。甚至可以說(shuō)是熔斷機(jī)制在問(wèn)責(zé)中國(guó)股市制度！

痛過(guò)之后，就該思考中國(guó)股市制度到底應(yīng)該怎樣改進(jìn)和完善？

答案是：在于圍繞注冊(cè)制對(duì)過(guò)去的一系列制度進(jìn)行梳理和重構(gòu)，改變?nèi)﹀X(qián)市的本質(zhì)，夯實(shí)股市的制度基礎(chǔ)。

中國(guó)股市最大的軟肋——制度建設(shè)和投資者利益保護(hù)機(jī)制的完善上來(lái)。但多年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)形成的思維邏輯和語(yǔ)境依賴(lài)，機(jī)構(gòu)也好，散戶(hù)也好，都似乎對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)缺乏信心，而依然在過(guò)去的邏輯中尋找虛無(wú)縹緲的上漲的炒作題材。

在中國(guó)股市，最沒(méi)有技術(shù)含量的工作就是尋找股市下跌的理由。從基本面而言，經(jīng)濟(jì)下行的壓力巨大仍然是股市下行的主要原因，其他的什么減持禁令的到期，什么注冊(cè)制改革的利空，什么經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期都不過(guò)是短期因素而已。也就是說(shuō)，這次下跌和以前所有的下跌一樣，在一段非理性的繁榮之后，以猝不及防的暴跌作為結(jié)束而已。   

2016年真正能夠成為中國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)元年，中央決定在兩年之內(nèi)實(shí)施注冊(cè)制的決定也讓股民看到了中國(guó)資本市場(chǎng)制度轉(zhuǎn)型的希望。如注冊(cè)制一旦真正推行，則意味著中國(guó)資本市場(chǎng)一次顛覆性的制度重建，也意味著中國(guó)資本市場(chǎng)本質(zhì)的嬗變。以前的圈錢(qián)市，行政市，政策市將回歸至投資市，法治市，包括退市、集團(tuán)訴訟、監(jiān)管、公司治理以及公司收購(gòu)等一系列制度脫胎換骨的變化。過(guò)去這些制度盡管存在，但在市場(chǎng)圈錢(qián)市的本質(zhì)沒(méi)有改變的情況下，大多成了擺設(shè)。中國(guó)資本市場(chǎng)20多年，不是沒(méi)有制度，而是缺乏對(duì)制度起碼的敬畏。一個(gè)不遵守游戲規(guī)則的市場(chǎng)，一個(gè)缺乏對(duì)規(guī)則信仰和敬畏的市場(chǎng)，注定是搞不好的。投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)絕望的關(guān)鍵是制度被凌辱被玩弄，從而使得股市成了一個(gè)沒(méi)有任何規(guī)則的屠殺的場(chǎng)所。中國(guó)資本市場(chǎng)只有在包括退市制度、集團(tuán)訴訟等方面構(gòu)筑起利益保護(hù)的制度之墻，才能真正改變?nèi)﹀X(qián)市的本質(zhì)，恢復(fù)投資者的信任和信心。

基于此，未來(lái)包括注冊(cè)制在內(nèi)的資本市場(chǎng)的關(guān)鍵制度的穩(wěn)步推進(jìn)，令人期待。