導言：游走于不良資產(chǎn)與核心資產(chǎn)之間，逐鹿于風險收益的中間地帶，全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司STWD是如何保證自己的信用利差不被不良率吞蝕的呢？在私募基金與公募基金的多平臺合作中，關(guān)聯(lián)交易到底扮演了怎樣的角色？行業(yè)專業(yè)化又將帶來信貸投資領(lǐng)域怎樣的改變？

一、獲取風險利差的途徑，行業(yè)專業(yè)化

在上期中我們介紹了全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司STWD，它是如何在風險收益的中間地帶掘金的，游走于不良資產(chǎn)與核心資產(chǎn)之間的STWD是如何保證自己的信用利差不被不良率吞蝕呢？自2009年成立以來，STWD已累計完成258億美元的投資，其中借貸部門累計完成了180多億美元的投資，主要通過收購或發(fā)放貸款的方式投資于夾層貸款、次級貸款和高收益第一抵押權(quán)貸款，當前公司84.5%的貸款都是浮動利率貸款，平均的貸款收益率（無杠桿）達到LIBOR+6%，顯著高于傳統(tǒng)金融機構(gòu)；但高收益通常也意味著高風險——這些貸款之所以被排除在銀行體系之外也不是沒有原因的。截至2015年底，STWD持有到期的貸款中90%處于正常區(qū)間內(nèi)，但有6.6%的貸款（4.02億美元）處于第四級，即，債權(quán)人曾有過延期支付的信用記錄（但最終償還貸款）、或物業(yè)當前的經(jīng)營現(xiàn)金流不足以滿足償債標準從而可能需要出售物業(yè)以償還貸款、或抵押率在80~90%之間的貸款，這些貸款具有較高的信用風險[1]；其中更有一筆以紐約豪華共有產(chǎn)權(quán)公寓為抵押的總額6,320萬美元的夾層貸款，其中，3,090萬美元的貸款出現(xiàn)了90天以上的延期償付。針對上述貸款，STWD計提了1.5%的壞賬準備——這一比例似乎不足以覆蓋實際的信用風險，但從歷史看，自2009年成立以來公司還沒有發(fā)生一筆實質(zhì)性的壞賬損失，上述3,090萬美元的夾層貸款也在2016年1月完成債務重組談判，最終債務人同意增加資本金投入并提高借款費率以換取12個月的延期償付。

STWD為什么敢于去收購或發(fā)放這些高收益、同時也是相對高風險的貸款呢？這在很大程度上要歸因于其外部管理人喜達屋資本集團在酒店等細分領(lǐng)域多年積累的行業(yè)專業(yè)知識。

一般來說，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金的標的資產(chǎn)以寫字樓、出租公寓為主，但STWD的投資組合中卻有著較高比例的休閑度假資產(chǎn)，實際上，在2013年以前，公司的投資組合中酒店類資產(chǎn)的占比一直在40%以上，超過了寫字樓、出租公寓等資產(chǎn)。

如2009年在危機最嚴峻的時候，公司就曾以4,330萬美元的價格收購了多個以酒店資產(chǎn)為抵押的CMBS，收購價相當于面值的8折，其中45%的CMBS是投資級的，其余55%的評級為BB或BB+，而在當時，很少有投資人敢于收購非投資級別的CMBS。2010年公司繼續(xù)擴大在酒店領(lǐng)域的貸款投資，這一年STWD兩億美元以上的貸款投資幾乎都發(fā)生在酒店領(lǐng)域。2012年STWD開啟了它的歐洲之旅，率先試水的仍是酒店類資產(chǎn)。到2012年三季度時，酒店物業(yè)已經(jīng)占到公司投資組合標的資產(chǎn)的49%。

          圖1 STWD貸款組合的標的資產(chǎn)構(gòu)成（2012年三季度）

2013年以來，美元的升值對美國的旅游業(yè)產(chǎn)生了一定的沖擊，此外，酒店的供應也在顯著增加，深諳酒店行業(yè)經(jīng)營之道的喜達屋資本有意識的減少了STWD在酒店新建領(lǐng)域的開發(fā)貸投資，但以酒店資產(chǎn)為抵押的并購貸款、翻新貸款仍是STWD的一個重要投資領(lǐng)域。如2014年，公司曾為夏威夷一處豪華度假酒店提供了1.5億美元的裝修翻新貸款；為達拉斯一處包含了294個酒店房間的綜合體提供了2億美元的并購貸款組合（包括第一抵押權(quán)貸款及夾層貸款部分）；2015年，公司又為一筆以53棟建筑、6,616個房間的酒店式公寓資產(chǎn)包提供了總額2.405億美元并購貸款組合；并收購了一筆以24棟建筑、6,530個酒店房間為標的資產(chǎn)包的價值1.056億美元的夾層貸款組合；期內(nèi)，公司還為加州的5棟酒店建筑、1,054個酒店房間提供了1.75億美元的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合；為亞特蘭大一處1,242個房間的酒店及5層停車場的收購和再開發(fā)提供了總額1.55億美元的第一抵押權(quán)貸款及夾層貸款……

到2015年底，STWD的貸款組合中，酒店資產(chǎn)的占比下降到26%，寫字樓的占比上升到37%，其次是綜合體12%，出租公寓8%，零售物業(yè)6%……酒店資產(chǎn)的占比雖然有所下降，但它仍是公司投資組合中的重要組成部分，也是現(xiàn)有資產(chǎn)組合中寫字樓、出租公寓、綜合體等物業(yè)資產(chǎn)的改擴建方向，更是海外投資的首選資產(chǎn)。

            圖2 2015年底STWD貸款組合的標的資產(chǎn)構(gòu)成

而STWD之所以如此青睞酒店資產(chǎn)，不得不說與它的外部管理人喜達屋資本集團在酒店領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗和顯赫聲譽密切相關(guān)。說起喜達屋資本集團，國內(nèi)的投資人可能并不熟悉，但卻大多聽說過喜達屋酒店管理集團（StarwoodHotels & Resorts

Worldwide）。喜達屋酒店集團是全球最大的酒店管理集團，旗下有威斯汀、喜來登、福朋、豪華精選、W酒店、瑞吉、艾美、雅樂軒、元素、Tribute十大酒店品牌，而這家全球知名的酒店管理集團的創(chuàng)始人正是喜達屋資本集團的創(chuàng)始人BarryS. Sternlicht。

喜達屋資本集團創(chuàng)立于1991年，1993年發(fā)起了二號基金Starwood

Opportunity FundII（SOFII），募集資金1.02億美元。在二號基金的支持下，1994年喜達屋資本集團收購了瀕臨破產(chǎn)的酒店類REITS公司Hotel Investors Trust（HOT）的大部分不良債務，并將旗下一號基金和二號基金所持有的酒店資產(chǎn)都置入到上市公司HOT中，以換取HOT公司75%的股權(quán)，重組后的HOT共持有了47家酒店權(quán)益，成為當時美國最大的酒店REITS公司，從而為喜達屋酒店集團的誕生奠定了基礎(chǔ)[2]。1995年喜達屋資本集團旗下基金又聯(lián)合高盛集團以5.37億美元從日本公司手中買下了威斯汀酒店（Westin）品牌。此后，喜達屋資本集團更換了威斯汀的管理團隊，并重新規(guī)劃威斯汀的品牌形象和市場定位，在兩年多的時間里，使威斯汀品牌下的酒店數(shù)量從70家增加到120多家。1998年1月在喜達屋資本集團的關(guān)聯(lián)人士回避表決的情況下，HOT的股東高票通過了以16億美元代價收購威斯汀酒店集團的決議。以威斯汀品牌為核心，HOT被重組為喜達屋酒店管理集團StarwoodHotels & Resorts Worldwide，而喜達屋資本集團的創(chuàng)始人BarryS. Sternlicht則出任喜達屋酒店管理集團的新CEO。繼威斯汀之后，1998年，喜達屋酒店集團又以146億美元的總價收購了ITT Sheraton公司，獲得了喜來登（Sheraton）、福朋（Four Points by Sheraton）、豪華精選（The Luxury Collection）三大酒店品牌。到1998年中期，HOT的市值已經(jīng)從1994年剛收購時的800萬美元上升到200億美元。而作為喜達屋酒店集團的創(chuàng)始人，Sternlicht本人一直擔任酒店集團的CEO直到2004年，此后他開始全面回歸喜達屋資本集團的投資業(yè)務，專注于地產(chǎn)基金的管理。在喜達屋酒店管理集團之后，喜達屋資本集團又成立了酒店管理公司SHGroup，開創(chuàng)了Baccarat和1

Hotels兩個全新的酒店品牌；并透過旗下9號、10號基金搭建了全美最大的有限服務酒店和經(jīng)濟型酒店式公寓平臺，未來計劃將這兩個平臺分拆上市；在英國，喜達屋資本也已經(jīng)構(gòu)建了一個由50家酒店、7,000多個酒店房間構(gòu)成的連鎖酒店集團……

酒店行業(yè)的專業(yè)化優(yōu)勢雖然在一定程度上限制了STWD貸款組合的行業(yè)分散度，但卻賦予了公司在細分市場上更強的貸款投資和債務風險識別能力，使其保持著成立至今零壞賬的良好記錄；而且，即使真的發(fā)生了貸款的違約事件，背靠強大的酒店管理團隊，STWD也有能力通過對抵押資產(chǎn)的品牌整合和經(jīng)營改善來提升標的資產(chǎn)價值，回收貸款投資。

二、公募基金與私募基金之間的合作，關(guān)聯(lián)交易并不總是壞事

實際上，STWD從成立之初就與喜達屋資本集團之間保持著緊密的合作，除了與喜達屋資本集團之間的管理合約外，雙方還在多個貸款投資中開展深度合作。

2.1 外部管理合同

STWD與喜達屋資本集團旗下SPT Management簽有委托管理協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，SPTManagement將為STWD提供日常投資管理服務，相應的每年收取相當于權(quán)益資本額（扣除未實現(xiàn)投資收益部分）1.5%的管理費，在此基礎(chǔ)上，如果公司過去12個月的核心利潤超過了“加權(quán)平均的發(fā)行價′加權(quán)平均的發(fā)行在外的總股本′8%”，則超額部分管理人將提成20%作為業(yè)績報酬，業(yè)績報酬一半以公司的普通股形式支付，一半以現(xiàn)金形式支付。

2.2 STWD為喜達屋資本集團控制的資產(chǎn)提供貸款

2011年，STWD從第三方銀團處收購了一筆次級抵押貸款的3,500萬美元價值分享權(quán)，該抵押貸款的標的資產(chǎn)是美國的一個頂級滑雪度假村MammothMountain，Mammoth當時是由喜達屋資本集團旗下機會型基金持有的一項破產(chǎn)隔離資產(chǎn)，貸款期限最長6年，貸款利率14%。金融危機后，Mammoth經(jīng)過改造擴建已經(jīng)重新恢復正常運營，2015年一季度，STWD將該筆貸款以面值出售給喜達屋資本集團的另一個關(guān)聯(lián)公司。

     此外，2012年三季度，STWD以6,840萬美元從第三方處購買了一筆歐元夾層貸款的50%價值分享權(quán)，貸款期限2+1年，貸款利率12.5%。借款人Starman Luxembourg Holdings在法國和德國擁有并經(jīng)營了一系列酒店，而喜達屋資本集團則透過旗下多只私募基金擁有Starman50%的權(quán)益。

2015年一季度，STWD又以5,860萬美元從第三方處購買了一個CMBS的劣后級權(quán)益，該CMBS的借款人是喜達屋資本集團旗下的九號基金（Starwood Distressed OpportunityFund IX），而標的資產(chǎn)則是該基金持有的在美國本土的85處酒店資產(chǎn)。

從以上案例中不難看出，在此類合作中，STWD一般出資認購喜達屋資本集團及其旗下基金的次級債務部分，貸款的利率一般較高，但由于涉及關(guān)聯(lián)交易，需經(jīng)獨立董事核準

2.3 STWD與喜達屋資本集團旗下其他基金聯(lián)合投資于第三方資產(chǎn)

2012年四季度，STWD與喜達屋資本集團旗下九號基金共同成立合資公司，為位于曼哈頓時代廣場的一座10層商業(yè)物業(yè)的收購和再開發(fā)提供了總額4.75億美元的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合，在已發(fā)放的3.75億美元貸款中，STWD提供了2.812億美元，九號基金提供了9,380萬美元；此后，合資公司將該貸款組合的25%權(quán)益賣給了Vornado Realty Trust（一家商業(yè)地產(chǎn)REITS公司），這樣，STWD、九號基金和Vornado就分別為該項收購提供了2.109億美元、7,030萬美元和9,380萬美元的貸款，并各自按比例負擔后續(xù)融資額。

2012年12月，STWD又與喜達屋資本集團旗下倫敦上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF合作發(fā)起了一筆次級夾層貸款，貸款總額9,800萬英鎊，STWD與SWEF各自擁有50%權(quán)益，貸款期限5年，貸款利率為1個月LIBOR+11.65%，標的資產(chǎn)為倫敦的3處豪華酒店。

2014年三季度，STWD、SWEF及喜達屋資本旗下其他私募基金又聯(lián)合發(fā)放了一筆9,900萬歐元的貸款（STWD承擔其中的5,800萬歐元，SWEF承擔2,500萬歐元，其他私募基金承擔1,600萬歐元），用于為阿姆斯特丹一處239個房間的全服務酒店提供再融資和翻新貸款。

除了與九號基金及SWEF的合作，2013年三季度，STWD還與喜達屋資本旗下歐洲公司StarfinLux S.a.r.l.合作發(fā)放了兩筆貸款，共同拓展歐洲市場。其中一筆是以英鎊標價的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合，總額3,380萬美元（STWD負擔其中1,130萬美元），抵押物為倫敦一處正在開發(fā)的養(yǎng)老社區(qū)，貸款期限3年，組合中第一抵押權(quán)貸款的利率為5.02%，夾層貸款利率15.12%。另一筆貸款則是以歐元標價的第一抵押權(quán)貸款，總額1.27億美元（STWD出資52.6%），抵押物為芬蘭的一個零售物業(yè)組合，貸款期限3年，貸款利率為3個月EURIBOR+7.0%。

從以上案例不難看出，STWD與喜達屋資本集團旗下其他基金的聯(lián)合投資項目大多為歐洲地區(qū)的項目或美國本土的大型商業(yè)地產(chǎn)項目，這主要是因為STWD的大部分業(yè)務在美國本土，歐洲區(qū)的項目機會挖掘需要借力喜達屋資本集團的歐洲基金和其他歐洲分支；而在美國本土大型商業(yè)地產(chǎn)項目上的共同投資，則可以降低STWD在單一項目上的投資集中度，并通過聯(lián)合喜達屋資本集團旗下的股權(quán)投資基金、不良資產(chǎn)投資基金來為項目資產(chǎn)提供多層次的資本支持，完成更大型和更復雜的交易安排。

2.4 認購喜達屋資本集團旗下其他基金的LP份額

2012年12月，STWD以1,470萬美元認購了由喜達屋資本集團發(fā)起并管理的、在倫敦交易所掛牌上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF的914萬股普通股，從而持有了其歐洲同行4%的權(quán)益。

2014年10月，STWD又出資1.5億美元認購了喜達屋資本發(fā)起的一只零售物業(yè)私募基金33%的LP份額，該零售物業(yè)基金將收購和運營美國的四個大型社區(qū)商業(yè)中心，而這筆交易也被視為STWD拓展直接股權(quán)投資的一個重要途徑。

實際上，由于喜達屋資本集團旗下有多只基金（包括公募基金和私募基金），在策略涵蓋了機會型基金、不良資產(chǎn)投資基金、不動產(chǎn)債權(quán)投資基金和酒店專項基金，在地域上涵蓋了美國市場和歐洲市場，彼此間具有一定的互補效應，所以，這些基金之間除了合作投資，相互認購也比較頻繁，這一方面是為了支持本集團旗下基金的發(fā)行募集工作，另一方面，也使STWD這樣的基金可以更好的分享集團內(nèi)其他投資團隊在歐洲市場和股權(quán)投資領(lǐng)域的收益。

2.5 共同完成對外收購

2013年STWD完成了對證券化特殊服務公司LNR的收購。在10.53億美元的總收購價中，STWD負擔8.59億美元，獲得了LNR在美國的證券化特殊服務部門和證券投資組合、在歐洲的證券化服務商HatfieldPhilips、以及小額商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services；而LNR自持的商業(yè)物業(yè)及土地資產(chǎn)則由喜達屋資本集團旗下另一基金收購，并負擔1.94億美元的收購成本；至于物業(yè)拍賣網(wǎng)站Auction.com，則由STWD與喜達屋資本集團共同持有，各占50%股權(quán)。由于喜達屋資本集團負擔了STWD在并購中不打算持有的資產(chǎn)部分，所以，聯(lián)合收購的交易安排使STWD的出資獲得了最大化的并購效益。

2.6 多平臺之間的優(yōu)勢互補

總體上，與喜達屋資本集團相比，STWD聚焦于相對低風險的資產(chǎn)。如在金融危機期間，喜達屋資本集團旗下的私募基金聚焦于不良貸款的收購，而STWD則聚焦于收購金融危機期間在去杠桿化壓力下被迫出售的正常貸款；而在危機后期，喜達屋資本集團的機會型基金和不良資產(chǎn)投資基金聚焦于抵押率在90%以上或償債備付率在1倍以下的貸款，有時甚至是以最終持有資產(chǎn)為目的的（Loan-to-Own）貸款[3]；而STWD則聚焦于發(fā)放償債備付率在1.2-1.6倍之間、抵押率在60-80%之間的次級抵押貸款或夾層貸款。

     兩者的差異化定位在一定程度上減輕了投資人對關(guān)聯(lián)交易公允性的置疑，從而能夠更好的發(fā)揮合作中的互補作用，尤其是喜達屋資本集團在酒店等領(lǐng)域豐富的管理經(jīng)驗以及在不良資產(chǎn)處置方面的特殊能力，增強了STWD的壞賬處置能力——盡管公司目前還沒有發(fā)生一筆壞賬，但對于一家債權(quán)投資基金來說，壞賬的發(fā)生總是難以避免的，這時對抵押資產(chǎn)的處置能力在很大程度上決定了公司收回投資的比例。

總之，由于STWD是一家外部管理的REITS公司，所以，它與管理公司喜達屋資本集團之間存在著大量關(guān)聯(lián)交易，對于這些關(guān)聯(lián)交易的公允性一直存在置疑的聲音，但同時這些關(guān)聯(lián)交易也為STWD提供了更廣泛的投資機會，并提高了其在債務違約時的資產(chǎn)處置能力，使其能夠聯(lián)合喜達屋資本旗下的其他私募股權(quán)投資基金、不良資產(chǎn)投資基金等共同完成相對復雜的交易安排，和把握不同市場環(huán)境下的投資機會。

三、結(jié)論：博弈風險收益的中間地帶，杠桿率的匹配與多基金平臺的合作

     綜上，STWD定位于風險收益的中間地帶，其投資標的隨市場環(huán)境不斷變化，從高收益第一抵押權(quán)貸款，到夾層貸款、次級貸款，以及并購貸款組合等，雖然投資標的在不斷演進，但投資原則始終不變，即，使用與標的資產(chǎn)風險匹配的財務杠桿來控制流動性風險，從而為危機中信用風險的化解爭取時間；與此同時，公司憑借外部管理團隊的行業(yè)專業(yè)化優(yōu)勢來控制信用風險，通過與私募基金平臺的合作來推動資產(chǎn)的整合，從而實現(xiàn)最大限度的降低違約損失。

結(jié)語：另類信貸資產(chǎn)投資的全周期策略

自公眾號開通以來，我們已經(jīng)連續(xù)八期探討了另類信貸資產(chǎn)的投資策略，從中不難看出，信貸資產(chǎn)投資基金在不同的市場環(huán)境下可以有不同的投資策略，在經(jīng)濟危機期，不良資產(chǎn)的投資提供了豐厚的收益空間，而經(jīng)濟繁榮期，資產(chǎn)證券化服務創(chuàng)造了高回報率；在這之間，從杠桿率較低的夾層貸款、次級抵押貸款、并購貸款組合、中小企業(yè)成長貸款，到杠桿率較高的結(jié)構(gòu)化貸款、高杠桿貸款等，信貸資產(chǎn)投資覆蓋了經(jīng)濟周期的各個階段。

圖3 信貸資產(chǎn)投資基金在不同市場環(huán)境下的投資策略

不過，無論是何種投資策略，由于信貸資產(chǎn)投資基金的核心盈利模式是套利傳統(tǒng)金融機構(gòu)，即，憑借較長的資金期限和適度的財務杠桿來承擔銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)不敢承受的風險，或為銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)的信貸頭寸提供劣后保障。也因此，無論是何種信貸資產(chǎn)投資基金，其核心都是平衡信用利差、流動性和杠桿率之間的關(guān)系：即，當信用利差縮小、流動性改善時，為了獲取目標收益，信貸資產(chǎn)投資基金通常需要適當加大財務杠桿的使用，而結(jié)構(gòu)化和證券化策略就成為放大財務杠桿的主要手段；反之，當信用利差縮小、流動性惡化時，高杠桿業(yè)務的風險暴露，此時，信貸資產(chǎn)投資基金也需要去杠桿，但與銀行等金融機構(gòu)大量拋售風險資產(chǎn)的策略不同，信貸資產(chǎn)投資基金的去杠桿主要表現(xiàn)為轉(zhuǎn)向低杠桿業(yè)務，即，以低杠桿、甚至是零杠桿來低價收購那些高風險資產(chǎn)，通過持有到期或債務重組的策略來獲取超額收益，在這個過程中，杠桿率的損失可以被擴大的信用利差所彌補，而流動性風險的化解則主要通過較長的資金期限和較低的財務杠桿來化解，至于信用風險，則需要依靠足夠低的收購價格以及專業(yè)化的資產(chǎn)運營和資產(chǎn)處置能力來化解。也因此，當流動性風險是市場的主要風險時，信貸資產(chǎn)投資基金更強調(diào)杠桿的管理；而當信用風險開始暴露時，足夠的信用利差和專業(yè)化的能力變得更加重要；但當流動性風險和信用風險都較小時，升息等市場風險成為主要矛盾，此時的信貸資產(chǎn)投資基金會放松對杠桿的控制，而關(guān)注匯率、利率風險的對沖管理，以鎖定信用利差收益。

表1：信貸資產(chǎn)投資基金面臨的風險與對應的風險控制要求

     總之，信貸資產(chǎn)投資基金的投資可以覆蓋經(jīng)濟周期的各個階段，其盈利模式的核心是套利傳統(tǒng)金融機構(gòu)的去杠桿化進程和現(xiàn)代金融市場的流動性危機，為此，基金需要在信用利差、流動性和杠桿率之間取得平衡，從而充分發(fā)揮自身的資金期限優(yōu)勢和專業(yè)化資產(chǎn)運營能力的優(yōu)勢。

[1] STWD將貸款分為五級，其中前三級都是正常貸款，第四級為危險貸款，即，指債權(quán)人曾有過延期支付的信用記錄（但最終償還貸款）、或物業(yè)當前的經(jīng)營現(xiàn)金流不足以滿足償債標準從而可能需要出售物業(yè)以償還貸款、或抵押率在80~90%之間的貸款，針對第四級貸款，公司提取1.5%的壞賬準備；而第五級貸款是高危貸款，指債務人有過債務違約、破產(chǎn)清算等嚴重信用瑕疵，或抵押物業(yè)大量空置、即使出售也不足以償還貸款本息，或抵押率在90%以上的貸款，針對這類貸款，公司提取5%的壞賬準備。

[2] 今天喜達屋酒店管理集團的股票代碼仍沿用HOT。

[3] Loan-to-Own貸款是指債權(quán)人在購買或發(fā)放該筆貸款時就預期到該項貸款將在未來幾個月內(nèi)違約，從而可以通過債務重組進程來獲取抵押資產(chǎn)。

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