上市公司如何組織并購

文/黃前松和君咨詢集團(tuán)合伙人

（一）確定產(chǎn)業(yè)并購戰(zhàn)略，清晰并購路線

上市公司開展并購工作的首要命題，是要基于自身的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，確定出合適的產(chǎn)業(yè)并購戰(zhàn)略和清晰的并購路線，相當(dāng)于是企業(yè)并購的“大方向”要出來，才能有后續(xù)的并購支撐工作。

從實踐操作中看，上市公司面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境多種多樣，但主要可分為以下幾種：

行業(yè)前景廣闊，但市場分散，區(qū)域差異大，上市公司需要全國布局，形成市場號召力，比如污水處理行業(yè)，碧水源在全國收購污水處理廠；

行業(yè)前景廣闊，但市場分散，產(chǎn)品差異大，上市公司需要整合產(chǎn)品，打造品牌或客戶優(yōu)勢，比如廣告策劃行業(yè)，藍(lán)色光標(biāo)收購各細(xì)分廣告龍頭；

行業(yè)前景廣闊，細(xì)分市場集中，但企業(yè)間協(xié)同效應(yīng)大，上市公司需要強強聯(lián)合，建立協(xié)同生態(tài)圈，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，騰訊實施“二股東戰(zhàn)略”，參股大眾點評網(wǎng)、京東商城等各領(lǐng)域細(xì)分龍頭；

行業(yè)增長面臨瓶頸，但市場分散，效率差異大，上市公司需要整合低效率企業(yè)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，比如水泥行業(yè)，海螺水泥收購各低效企業(yè)；

行業(yè)增長面臨瓶頸，但上下游有拓展空間，上市公司需要整合產(chǎn)業(yè)鏈，形成協(xié)同效應(yīng)，比如黃金行業(yè)，豫園商城收購黃金采選企業(yè)，打造黃金全產(chǎn)業(yè)鏈；

行業(yè)增長面臨瓶頸，且相關(guān)行業(yè)皆競爭激烈，但上市公司擁有高估值，需要轉(zhuǎn)型，比如中高端餐飲行業(yè)，湘鄂情通過收購進(jìn)入文化傳媒、環(huán)保領(lǐng)域。

對于很多上市公司而言，“不并是等死，并了是找死”。正確的并購戰(zhàn)略，是成功的第一步。

（二）組織并購隊伍，建立常態(tài)工作機(jī)制

組建一個并購部門：組建精干的戰(zhàn)略投資部，由資深的并購經(jīng)理人帶隊，并有來自于投資、咨詢、財務(wù)、法律或業(yè)務(wù)背景的員工支撐；公司核心高管也需要深度參與并購工作，甚至隨時按照并購要求開展工作。

聘請一只中介隊伍：聘請優(yōu)秀的中介隊伍，包括券商、律師、會計師。

建立一套工作機(jī)制：建立常態(tài)的工作組織機(jī)制，包括項目搜索、分析機(jī)制，溝通機(jī)制、決策機(jī)制；依據(jù)并購戰(zhàn)略規(guī)劃，制定上市公司開展并購工作的指引性文件，針對不同工作階段、不同標(biāo)的類型，明確并購工作的主要工作內(nèi)容、工作目標(biāo)、工作流程、工作規(guī)范、工作方法與行動策略、組織與隊伍建設(shè)等內(nèi)容，保障并購戰(zhàn)略的落地執(zhí)行。

事實上，并購不僅僅是個產(chǎn)業(yè)選擇、戰(zhàn)略選擇問題，更是一個組織能力的問題。確定并購戰(zhàn)略之后，能否見到成效的關(guān)鍵是人員的素質(zhì)、判斷力和執(zhí)行力。

（三）評估自身能力，確定并購主體

模式一：由上市公司作為投資主體直接展開并購

優(yōu)勢：可以采用的支付方式多，現(xiàn)金，換股并購，也可以采用股權(quán)+現(xiàn)金方式進(jìn)行并購；利潤可以在上市公司報表中反映。

可能存在的問題：在企業(yè)市值低時，若采用股權(quán)作為支付手段，對股權(quán)稀釋比例較高；有些標(biāo)的希望一次性獲得大量現(xiàn)金，上市公司有時難以短期調(diào)集大量資金；上市公司作為主體直接展開并購，若標(biāo)的小頻率高，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險承受、財務(wù)損益等因素，比較麻煩；并購后若業(yè)務(wù)整合不好，業(yè)績表現(xiàn)差，影響上市公司利潤表現(xiàn)。

模式二：“上市公司+基金”，以并購基金開展并購

上市公司與PE合作成立產(chǎn)業(yè)投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體投資并購，等合適的時機(jī)再將投資項目注入上市公司。

優(yōu)勢：基金旗下設(shè)立一個項目“蓄水池”、戰(zhàn)略縱深、風(fēng)險過渡，公司可根據(jù)資本市場周期、股份公司業(yè)績情況以及子業(yè)務(wù)經(jīng)營情況有選擇將資產(chǎn)注入上市公司，特別是可以熨平標(biāo)的利潤波動，避免上市公司商譽減值，更具主動權(quán)。

問題：對合作方要求高。

根據(jù)我們的經(jīng)驗，資本市場形勢變化快，很多上市公司自己發(fā)育、組建并購團(tuán)隊來不及，因此，結(jié)盟PE，以并購基金的方式開展并購，是一種現(xiàn)實的選擇。

（四）尋找并購機(jī)會，確定并購對象

成功的并購者總是在不斷地尋找機(jī)會，戰(zhàn)略投資部應(yīng)依據(jù)產(chǎn)業(yè)并購戰(zhàn)略，對上市公司所在行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈上或者跨領(lǐng)域的公司進(jìn)行系統(tǒng)搜尋，搜尋的對象需要保持較大的數(shù)量，而仔細(xì)調(diào)研考察的對象比例在2成-3成之間，最終收購達(dá)成的可能僅有1%-2%。戰(zhàn)略投資部需專注于2-3個需要關(guān)注的市場，并對每個市場中的5-10家目標(biāo)公司保持密切關(guān)注，了解其業(yè)務(wù)、團(tuán)隊、經(jīng)營、資源、被收購的潛在意愿等情況與信息。

搜尋大量的收購對象具有兩個好處，一方面能了解到目前存在何種并購機(jī)會，與其需付出的對價，另一方面還能更好地對比評估收購標(biāo)的價值。

遴選目標(biāo)公司要堅持的標(biāo)準(zhǔn)：

1）規(guī)范性：規(guī)范帶來安全、給未來帶來溢價。

2）成長性：復(fù)合成長會提高安全邊際。

3）匹配性：對于產(chǎn)業(yè)并購而言，除了風(fēng)險、收益外，要重點考慮雙方戰(zhàn)略、文化上的匹配。

值得注意的是，在尋找并購機(jī)會的時候，要堅守既定的產(chǎn)業(yè)并購戰(zhàn)略，圍繞公司發(fā)展的戰(zhàn)略布局開展并購。往往會有一些機(jī)會看似令人振奮，但卻偏離產(chǎn)業(yè)并購戰(zhàn)略，需要抵抗住誘惑。

所有的搜尋信息與調(diào)研考察紀(jì)要，將形成上市公司收購標(biāo)的數(shù)據(jù)庫，是一份重要的知識寶藏。

（五）分析目標(biāo)企業(yè)的需求，溝通合作框架

1、識別目標(biāo)企業(yè)的需求

觀察、捕捉、識別、滿足目標(biāo)公司的需求，對于并購成功特別重要。通常而言，目標(biāo)公司出于以下原因愿意被并購：業(yè)務(wù)發(fā)展乏力，財務(wù)狀況不佳，現(xiàn)金流緊張甚至斷裂，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受挫，管理能力不足，代際傳承失效，上市運作無望，公司價值無法實現(xiàn)……

2、溝通雙方的合作框架

各自立場是什么？各自的合理立場是什么？共同的目標(biāo)是什么？業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、品牌、股權(quán)、公司治理、管理、資本，分別怎么安排？

3、進(jìn)行有穿透力的并購溝通

1）利益溝通：換位思考，各自的利益訴求是什么？如何各得其所？比如，上市公司對于未上市企業(yè)的管理層，最大的利益點在股權(quán)激勵和新的事業(yè)平臺。

2）戰(zhàn)略溝通：針對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營段位，收購方最好要比目標(biāo)企業(yè)高一個段位。這就要求收購人員腦中有眾多的戰(zhàn)略范疇、模型，比如，技術(shù)思維、產(chǎn)品思維、市場思維、生意思維、產(chǎn)業(yè)思維、產(chǎn)業(yè)鏈思維、產(chǎn)業(yè)生態(tài)思維、資本經(jīng)營思維、資源圈占思維、投行思維、文化思維……

3）文化溝通：在眾多競購方中，除了利益和戰(zhàn)略外，需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的特點，在文化理念上與對方達(dá)成一致認(rèn)識。

4）分寸把握：需要特別注意溝通什么內(nèi)容、溝通到什么分寸、分寸如何拿捏。比如，在溝通的早期，應(yīng)多關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)，找找整體感覺，不應(yīng)留戀價格或一些細(xì)節(jié)的談判。

（六）踩準(zhǔn)并購節(jié)奏，推動并購實施

并購的每一個階段，都有大量復(fù)雜的工作，而核心環(huán)節(jié)直接決定了并購是否成功。概而言之，主要環(huán)節(jié)包括戰(zhàn)略制定階段、方案設(shè)計階段、談判簽約階段、并購接管階段、并購后整合階段、并購后評價階段。

在推動并購的過程中，并購節(jié)奏感非常重要：

1、如何接觸。初次接觸很有講究，火候不到，不要輕易進(jìn)入下一個階段。

2、點出合作必要性。沒有做到位，不要繼續(xù)往下走。

3、探討行業(yè)合作模式。充分溝通關(guān)于行業(yè)及業(yè)務(wù)的發(fā)展思路。

4、引入相關(guān)方做并購準(zhǔn)備。選擇得力的中介團(tuán)隊是關(guān)鍵。

5、商談交易結(jié)構(gòu)與框架。要反復(fù)溝通，通過不斷更新備忘錄的形式推進(jìn)并購工作。

6、敲定價格與交易條款。價格是最難的地方。

7、把丑話說在前面。