策略不死 過去已死

主講人：銀河證券首席策略分析師孫建波

整理人：華夏基石管理咨詢公司迎春

大家好，我是孫建波，首先非常感謝阿爾法工場的邀請，講一下我們對這個大投資時代的策略研究。

投資與宏觀經(jīng)濟學有非常相似的地方，記得在我畢業(yè)的那一年，曾經(jīng)去拜訪長江學者劉志軍老師，我說：我已經(jīng)都畢業(yè)了，還是不知道什么是宏觀經(jīng)濟學。

后來我們曾經(jīng)談起，教材中的經(jīng)濟學是某個時代的聰明人總結(jié)出的那個時代的規(guī)律，而真正的宏觀經(jīng)濟學是這些聰明人總結(jié)這些規(guī)律的方法而非規(guī)律本身，因為這些規(guī)律只適用于當時的時代。

2008年之前，20多年里面，整個美國，除了股市短暫的下跌，大多數(shù)時間道瓊斯指數(shù)一直是向上的，美林投資時鐘也是很難真正奏效的。所以我們說，美林投資時鐘是有一個天然的缺陷，本身是有一個識別選擇的，就像炒股一樣，有賣就有賣，有做錯的就有做對的，本身很難成為一種基本規(guī)律?；疽?guī)律是易于觀察的，而這個模型是不易于觀察的。

比如說索羅斯，他是在宏觀角度做空去獲得成功，并不是得益于各類資產(chǎn)中股票配多少、債券配多少這樣的配置方式。

所以整體來說，資產(chǎn)配置實際只是投資時鐘的一個說法。真正的投資應該是在各類投資中選擇好的標的。

說到策略，策略研究到底是什么？不是策略研究已死，只是過去的方法已死。有人說，屬于策略的巔峰時代是周期理論和投資時鐘，現(xiàn)在什么都沒了。也有人說，策略研究就是400點和5000點，響亮的口號加上大膽的推薦。這些論調(diào)的背后，是對經(jīng)濟學科學性的蔑視。也許，你會說經(jīng)濟學本來就不是科學，投資學更不是科學。

我們認為，策略研究是去尋找適合當時市場研究的一個方法。

1990年代的成功基金經(jīng)理們風格各異，無論哪種投資風格的人都掙錢了，原因在于那個時代是一個長牛，消費、醫(yī)藥、科技、公用事業(yè)都有表現(xiàn)。每一個成功的人，都是在做選擇。選擇最好的標的。

在1990年代，無論是債券之王，還是股票之王，成功的原因并非資產(chǎn)配置，而是在他們熟悉的資產(chǎn)里面找到了最好的品種。

美林投資時鐘的基本邏輯是基于產(chǎn)能周期的宏觀思維的。基于產(chǎn)能周期波動的變化，假定社會沒有技術(shù)進步，產(chǎn)生了美林投資時鐘這一曾被譽為經(jīng)典的資產(chǎn)配置分析方法。這一邏輯的背后，需要決策者明確知道經(jīng)濟周期所處的階段。

但實際情況呢？美林自己也沒有能夠躲避2008年的浩劫。如果我們都能夠準確判斷宏觀周期所處位置，投資將是多么簡單！如果人人都能判斷出周期位置，也能夠準確給各類資產(chǎn)合適的定價。那么，資產(chǎn)類別更替的時候，誰做買家呢？

記得兩年前，在一次路演中，一位朋友說，市場不好的時候，我們要做絕對收益；市場好的時候，我們要做相對收益。這是領導的要求?？己艘彩沁@么考核的。

我問她：那么，誰來告訴你，何時市場好？又何時市場不好呢？領導說市場好了，咱就都買股票；領導說市場不好了，咱就都買成債券。多簡單??！

我們都會意地笑了。實際上，傳統(tǒng)的基于投資時鐘的資產(chǎn)配置框架難以突破這個悖論。就像我們猜測大盤點位一樣，猜測那個時間市場好壞是同樣困難的。

這也就意味著，做不做資產(chǎn)配置，實際上也是像選股一樣的艱難選擇。如果堅守債券，有可能錯過股市機會，即便像A股這樣大盤兩年沒漲，牛股也是很多啊。

我們一直以來相信一句話：各類資產(chǎn)的估值永遠符合“均值回歸”的定律。資產(chǎn)類別的可預測性是最高的：如果一個主要的資產(chǎn)類別有泡沫，該泡沫會破裂是一個近乎確定的事件。但這里的各類資產(chǎn)，并非單純地用股票、債券、貨幣和商品來劃分。而是更為細分地看各類資產(chǎn)。

比如，拿股票來說，籠統(tǒng)地說股市是熊市還是牛市，在很多時候是沒有意義的，因為即便是熊市，也有大批漲的股票。

我們就要思考一個問題：如果要對股票進行分類，大致會有幾大類呢？我們發(fā)現(xiàn)，以創(chuàng)新為驅(qū)動力的醫(yī)藥股，在長期中呈現(xiàn)出最為強勢的階梯式爬坡行情；而消費類股票，雖然不如醫(yī)藥那么強勢，卻也長期中的穩(wěn)定品種；但科技股不一樣，科技股多數(shù)是過山車行情，當某個科技品過時了，股價也就跌下去了。周期類股票和基礎工業(yè)類股票，則體現(xiàn)出非常明顯的跟隨宏觀周期波動的特征。

基于對這幾類股票的長期跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥和消費，投資的關(guān)鍵是尋找正確的標的，而非擇時；科技股，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)哪些科技品正處于上升趨勢中，既要選擇品種，也要選擇買賣時點；周期類和基礎工業(yè)股票，則要從宏觀周期的角度來投資。

我們相信，我們的資金應該委托給最專業(yè)的人去管理。那么，我們的資金應該根據(jù)投資標的劃分，分別委托在醫(yī)藥、消費、科技、工業(yè)和周期品等各類型中專業(yè)的團隊。

不同類型，投資邏輯是能力要求也是完全不同的。如果說股票投資有周期性波動的話，指的應該是基礎工業(yè)和周期品，而與債券、商品、現(xiàn)金資金的配置，也應該指的是這類股票。

其實，不單是股票內(nèi)部，債券內(nèi)部也一樣，判斷基礎利率走勢和信用風險，尋找最佳投資標的，才是債券基金經(jīng)理的正事。沒有哪個債券基金經(jīng)理會考慮追逐股票牛市的。同樣，類似房地產(chǎn)、黃金的投資，也是基于對這些品種自身機會的衡量。

大類資產(chǎn)配置，傳統(tǒng)的理解是股票配多少，債券配多少，另類資產(chǎn)配多少。在這幾年里，籠統(tǒng)地這么講已經(jīng)不能體現(xiàn)出配置的優(yōu)勢。我們的問題轉(zhuǎn)變成了：

（1）股票雖然指數(shù)不漲，但我們買哪些股票會漲？

（2）各類債券是否會有差異？

（3）房地產(chǎn)、黃金、商品、新三板等各類另類資產(chǎn)投資標的中，誰更好？

可見，大類資產(chǎn)配置，轉(zhuǎn)變成了一個選擇標的的行為。事實上，選擇，一直都是投資的核心競爭力。如果只是配置，在每一類資產(chǎn)中，都有可能選擇了最差的品種。投資的績效仍然很差。

那么，資產(chǎn)配置取決于什么呢？取決于風險承受能力和頭寸的額度。

當資金十分龐大，那就不得不考慮債券這個大蓄水池。如果我們要在另類資產(chǎn)中進行投資，規(guī)模取決于可投資品種的蓄水能力，如果我們認為新三板機會最大，但相應品種很少，市場規(guī)模也不大，則并不能容納多少資金，增加配置就是空談。

這有點像黃金，全球用于黃金投資的資金是有限的，因此可以認為黃金不可能成為大規(guī)模避險資金的長期避風港。

如果投資于股票，則要考慮選擇不同的專業(yè)團隊。投資醫(yī)藥和消費的，要專注選擇公司；投資于科技股的，需要對科技品更迭非常敏感；投資周期品和基礎工業(yè)的，則需要對宏觀周期判斷準確。

頭寸應該多大，該配多少呢？取決于資金規(guī)模、市場容量和操作能力。這也是當前各大保險公司股票配置較低的原因：成長股的整體市值仍然有限，容不下各大保險共同增加配置比例。

銀河策略兢兢業(yè)業(yè)發(fā)掘其中的邏輯，兩年來，執(zhí)成長股之牛耳，“科技股看滲透率”、“消費品看品牌”、“醫(yī)藥在產(chǎn)品創(chuàng)新能力”，“國家安全第一”等，無不膾炙人口。

可見，投資的核心競爭力是選擇好的品種，而非配置。（阿爾法工場）