策略不死 過(guò)去已死

主講人：銀河證券首席策略分析師孫建波

整理人：華夏基石管理咨詢(xún)公司迎春

大家好，我是孫建波，首先非常感謝阿爾法工場(chǎng)的邀請(qǐng)，講一下我們對(duì)這個(gè)大投資時(shí)代的策略研究。

投資與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有非常相似的地方，記得在我畢業(yè)的那一年，曾經(jīng)去拜訪長(zhǎng)江學(xué)者劉志軍老師，我說(shuō)：我已經(jīng)都畢業(yè)了，還是不知道什么是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

后來(lái)我們?cè)?jīng)談起，教材中的經(jīng)濟(jì)學(xué)是某個(gè)時(shí)代的聰明人總結(jié)出的那個(gè)時(shí)代的規(guī)律，而真正的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是這些聰明人總結(jié)這些規(guī)律的方法而非規(guī)律本身，因?yàn)檫@些規(guī)律只適用于當(dāng)時(shí)的時(shí)代。

2008年之前，20多年里面，整個(gè)美國(guó)，除了股市短暫的下跌，大多數(shù)時(shí)間道瓊斯指數(shù)一直是向上的，美林投資時(shí)鐘也是很難真正奏效的。所以我們說(shuō)，美林投資時(shí)鐘是有一個(gè)天然的缺陷，本身是有一個(gè)識(shí)別選擇的，就像炒股一樣，有賣(mài)就有賣(mài)，有做錯(cuò)的就有做對(duì)的，本身很難成為一種基本規(guī)律?；疽?guī)律是易于觀察的，而這個(gè)模型是不易于觀察的。

比如說(shuō)索羅斯，他是在宏觀角度做空去獲得成功，并不是得益于各類(lèi)資產(chǎn)中股票配多少、債券配多少這樣的配置方式。

所以整體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置實(shí)際只是投資時(shí)鐘的一個(gè)說(shuō)法。真正的投資應(yīng)該是在各類(lèi)投資中選擇好的標(biāo)的。

說(shuō)到策略，策略研究到底是什么？不是策略研究已死，只是過(guò)去的方法已死。有人說(shuō)，屬于策略的巔峰時(shí)代是周期理論和投資時(shí)鐘，現(xiàn)在什么都沒(méi)了。也有人說(shuō)，策略研究就是400點(diǎn)和5000點(diǎn)，響亮的口號(hào)加上大膽的推薦。這些論調(diào)的背后，是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)科學(xué)性的蔑視。也許，你會(huì)說(shuō)經(jīng)濟(jì)學(xué)本來(lái)就不是科學(xué)，投資學(xué)更不是科學(xué)。

我們認(rèn)為，策略研究是去尋找適合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)研究的一個(gè)方法。

1990年代的成功基金經(jīng)理們風(fēng)格各異，無(wú)論哪種投資風(fēng)格的人都掙錢(qián)了，原因在于那個(gè)時(shí)代是一個(gè)長(zhǎng)牛，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、公用事業(yè)都有表現(xiàn)。每一個(gè)成功的人，都是在做選擇。選擇最好的標(biāo)的。

在1990年代，無(wú)論是債券之王，還是股票之王，成功的原因并非資產(chǎn)配置，而是在他們熟悉的資產(chǎn)里面找到了最好的品種。

美林投資時(shí)鐘的基本邏輯是基于產(chǎn)能周期的宏觀思維的。基于產(chǎn)能周期波動(dòng)的變化，假定社會(huì)沒(méi)有技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)生了美林投資時(shí)鐘這一曾被譽(yù)為經(jīng)典的資產(chǎn)配置分析方法。這一邏輯的背后，需要決策者明確知道經(jīng)濟(jì)周期所處的階段。

但實(shí)際情況呢？美林自己也沒(méi)有能夠躲避2008年的浩劫。如果我們都能夠準(zhǔn)確判斷宏觀周期所處位置，投資將是多么簡(jiǎn)單！如果人人都能判斷出周期位置，也能夠準(zhǔn)確給各類(lèi)資產(chǎn)合適的定價(jià)。那么，資產(chǎn)類(lèi)別更替的時(shí)候，誰(shuí)做買(mǎi)家呢？

記得兩年前，在一次路演中，一位朋友說(shuō)，市場(chǎng)不好的時(shí)候，我們要做絕對(duì)收益；市場(chǎng)好的時(shí)候，我們要做相對(duì)收益。這是領(lǐng)導(dǎo)的要求?？己艘彩沁@么考核的。

我問(wèn)她：那么，誰(shuí)來(lái)告訴你，何時(shí)市場(chǎng)好？又何時(shí)市場(chǎng)不好呢？領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)市場(chǎng)好了，咱就都買(mǎi)股票；領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)市場(chǎng)不好了，咱就都買(mǎi)成債券。多簡(jiǎn)單??！

我們都會(huì)意地笑了。實(shí)際上，傳統(tǒng)的基于投資時(shí)鐘的資產(chǎn)配置框架難以突破這個(gè)悖論。就像我們猜測(cè)大盤(pán)點(diǎn)位一樣，猜測(cè)那個(gè)時(shí)間市場(chǎng)好壞是同樣困難的。

這也就意味著，做不做資產(chǎn)配置，實(shí)際上也是像選股一樣的艱難選擇。如果堅(jiān)守債券，有可能錯(cuò)過(guò)股市機(jī)會(huì)，即便像A股這樣大盤(pán)兩年沒(méi)漲，牛股也是很多啊。

我們一直以來(lái)相信一句話：各類(lèi)資產(chǎn)的估值永遠(yuǎn)符合“均值回歸”的定律。資產(chǎn)類(lèi)別的可預(yù)測(cè)性是最高的：如果一個(gè)主要的資產(chǎn)類(lèi)別有泡沫，該泡沫會(huì)破裂是一個(gè)近乎確定的事件。但這里的各類(lèi)資產(chǎn)，并非單純地用股票、債券、貨幣和商品來(lái)劃分。而是更為細(xì)分地看各類(lèi)資產(chǎn)。

比如，拿股票來(lái)說(shuō)，籠統(tǒng)地說(shuō)股市是熊市還是牛市，在很多時(shí)候是沒(méi)有意義的，因?yàn)榧幢闶切苁?，也有大批漲的股票。

我們就要思考一個(gè)問(wèn)題：如果要對(duì)股票進(jìn)行分類(lèi)，大致會(huì)有幾大類(lèi)呢？我們發(fā)現(xiàn)，以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)力的醫(yī)藥股，在長(zhǎng)期中呈現(xiàn)出最為強(qiáng)勢(shì)的階梯式爬坡行情；而消費(fèi)類(lèi)股票，雖然不如醫(yī)藥那么強(qiáng)勢(shì)，卻也長(zhǎng)期中的穩(wěn)定品種；但科技股不一樣，科技股多數(shù)是過(guò)山車(chē)行情，當(dāng)某個(gè)科技品過(guò)時(shí)了，股價(jià)也就跌下去了。周期類(lèi)股票和基礎(chǔ)工業(yè)類(lèi)股票，則體現(xiàn)出非常明顯的跟隨宏觀周期波動(dòng)的特征。

基于對(duì)這幾類(lèi)股票的長(zhǎng)期跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥和消費(fèi)，投資的關(guān)鍵是尋找正確的標(biāo)的，而非擇時(shí)；科技股，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)哪些科技品正處于上升趨勢(shì)中，既要選擇品種，也要選擇買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)；周期類(lèi)和基礎(chǔ)工業(yè)股票，則要從宏觀周期的角度來(lái)投資。

我們相信，我們的資金應(yīng)該委托給最專(zhuān)業(yè)的人去管理。那么，我們的資金應(yīng)該根據(jù)投資標(biāo)的劃分，分別委托在醫(yī)藥、消費(fèi)、科技、工業(yè)和周期品等各類(lèi)型中專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)。

不同類(lèi)型，投資邏輯是能力要求也是完全不同的。如果說(shuō)股票投資有周期性波動(dòng)的話，指的應(yīng)該是基礎(chǔ)工業(yè)和周期品，而與債券、商品、現(xiàn)金資金的配置，也應(yīng)該指的是這類(lèi)股票。

其實(shí)，不單是股票內(nèi)部，債券內(nèi)部也一樣，判斷基礎(chǔ)利率走勢(shì)和信用風(fēng)險(xiǎn)，尋找最佳投資標(biāo)的，才是債券基金經(jīng)理的正事。沒(méi)有哪個(gè)債券基金經(jīng)理會(huì)考慮追逐股票牛市的。同樣，類(lèi)似房地產(chǎn)、黃金的投資，也是基于對(duì)這些品種自身機(jī)會(huì)的衡量。

大類(lèi)資產(chǎn)配置，傳統(tǒng)的理解是股票配多少，債券配多少，另類(lèi)資產(chǎn)配多少。在這幾年里，籠統(tǒng)地這么講已經(jīng)不能體現(xiàn)出配置的優(yōu)勢(shì)。我們的問(wèn)題轉(zhuǎn)變成了：

（1）股票雖然指數(shù)不漲，但我們買(mǎi)哪些股票會(huì)漲？

（2）各類(lèi)債券是否會(huì)有差異？

（3）房地產(chǎn)、黃金、商品、新三板等各類(lèi)另類(lèi)資產(chǎn)投資標(biāo)的中，誰(shuí)更好？

可見(jiàn)，大類(lèi)資產(chǎn)配置，轉(zhuǎn)變成了一個(gè)選擇標(biāo)的的行為。事實(shí)上，選擇，一直都是投資的核心競(jìng)爭(zhēng)力。如果只是配置，在每一類(lèi)資產(chǎn)中，都有可能選擇了最差的品種。投資的績(jī)效仍然很差。

那么，資產(chǎn)配置取決于什么呢？取決于風(fēng)險(xiǎn)承受能力和頭寸的額度。

當(dāng)資金十分龐大，那就不得不考慮債券這個(gè)大蓄水池。如果我們要在另類(lèi)資產(chǎn)中進(jìn)行投資，規(guī)模取決于可投資品種的蓄水能力，如果我們認(rèn)為新三板機(jī)會(huì)最大，但相應(yīng)品種很少，市場(chǎng)規(guī)模也不大，則并不能容納多少資金，增加配置就是空談。

這有點(diǎn)像黃金，全球用于黃金投資的資金是有限的，因此可以認(rèn)為黃金不可能成為大規(guī)模避險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期避風(fēng)港。

如果投資于股票，則要考慮選擇不同的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)。投資醫(yī)藥和消費(fèi)的，要專(zhuān)注選擇公司；投資于科技股的，需要對(duì)科技品更迭非常敏感；投資周期品和基礎(chǔ)工業(yè)的，則需要對(duì)宏觀周期判斷準(zhǔn)確。

頭寸應(yīng)該多大，該配多少呢？取決于資金規(guī)模、市場(chǎng)容量和操作能力。這也是當(dāng)前各大保險(xiǎn)公司股票配置較低的原因：成長(zhǎng)股的整體市值仍然有限，容不下各大保險(xiǎn)共同增加配置比例。

銀河策略兢兢業(yè)業(yè)發(fā)掘其中的邏輯，兩年來(lái)，執(zhí)成長(zhǎng)股之牛耳，“科技股看滲透率”、“消費(fèi)品看品牌”、“醫(yī)藥在產(chǎn)品創(chuàng)新能力”，“國(guó)家安全第一”等，無(wú)不膾炙人口。

可見(jiàn)，投資的核心競(jìng)爭(zhēng)力是選擇好的品種，而非配置。（阿爾法工場(chǎng)）