股市就是一場(chǎng)刺激的過山車，帶著錢上去，空著口袋下來，南柯一夢(mèng)。問題是，除了股市，中國下一個(gè)泡沫可能在哪里？

今年以來，中國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了一個(gè)背離現(xiàn)象：即金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在資金方面的“旱澇不均”。與前幾年相比，2015年以來，有更多的貸款投放，更加充裕的流動(dòng)性，但卻并未反映到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲。

其表現(xiàn)為“金融市場(chǎng)虛火上升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻無精打采”，其隱患在于“金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)加劇，實(shí)體失穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)上升”。

截至11月9日，上交所融資余額報(bào)6788.46億元，較前一交易日增加214.91億元，增加幅度達(dá)到3.3%，創(chuàng)2014年12月以來最大升幅；深交所融資余額報(bào)4351.88億元，增加117.01億元；兩市合計(jì)11140.34億元，增加331.92億元，這已是融資余額連續(xù)第五個(gè)交易日上升，創(chuàng)近三周來最長(zhǎng)連升紀(jì)錄，也回到今年8月25日以來最高水平。

回顧今年6月份開始的股災(zāi)，在兩融余額達(dá)到歷史峰值22000多億元的時(shí)候，管理層意識(shí)到杠桿風(fēng)險(xiǎn)，于是啟動(dòng)了降杠桿操作。而這一行動(dòng)也恰恰被市場(chǎng)嗅覺靈敏的機(jī)構(gòu)捕捉到，許多機(jī)構(gòu)平調(diào)了所有多頭倉位開始布局空頭倉位。

在政策與資金的雙重打壓下股價(jià)持續(xù)下跌。其下跌幅度連管理層也始料未及。并且，此輪下跌由于幅度過大引發(fā)了諸多杠桿資金的強(qiáng)制平倉，由此，蔓延成了股市踩踏現(xiàn)象（不斷出現(xiàn)千股跌停）。

在走投無路之際，管理層開始控制空頭拋盤，甚至利用行政手段強(qiáng)制要求空頭平倉阻止股市下跌。

但是，由于場(chǎng)外配資及傘形信托已經(jīng)具有了一定規(guī)模，踩踏現(xiàn)象始終沒有得到控制，即使在國家隊(duì)付出萬億救市代價(jià)后依然難見成效。最終，在央行注資、各方資金不斷接盤的情況下才穩(wěn)住了局面。

如今，在清理了部分杠桿資金、擠壓完泡沫后，為了拉動(dòng)股市上漲，管理層又開始啟動(dòng)了兩融業(yè)務(wù)。而且，有消息稱，管理層正在研究制定券商外部接入“黑名單”。這可能意味著，之后場(chǎng)外配資以及傘形信托又會(huì)死灰復(fù)燃。

在接下來的多波資金推動(dòng)下（養(yǎng)老金、兩融擴(kuò)容資金、金融改革導(dǎo)致的國外資金），中國股市將進(jìn)入新的暴漲趨勢(shì)中，而這次暴漲后迎來的就是真正的滅頂之災(zāi)。

但回顧歷史，股市就是一場(chǎng)刺激的過山車，帶著錢上去，空著口袋下來，南柯一夢(mèng)。

股市泡沫永遠(yuǎn)是災(zāi)難：英國南海泡沫是，法國密西西比泡沫是，最終都會(huì)是災(zāi)難。哪場(chǎng)國家牛市，最終都沒有好的結(jié)局。問題是，除了股市，中國下一個(gè)泡沫可能在哪里？

首先可能是樓市。今年以來，中央定調(diào)穩(wěn)定住房消費(fèi)、多輪信貸金融政策的持續(xù)加力以及各地出臺(tái)的一系列寬松政策，促成了上半年改善性購房需求的持續(xù)釋放，支撐了樓市復(fù)蘇。

與之相伴的是一系列“新高”數(shù)據(jù)的產(chǎn)生。偉業(yè)我愛我家市場(chǎng)研究院提供的數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年，北京、上海、廣州、深圳、天津、南京、杭州、成都8個(gè)重點(diǎn)城市的樓市交易量普遍走出2014年低谷，甚至出現(xiàn)多年成交新高。

例如，北京市上半年二手房成交量同比大漲91%，杭州、天津兩地的二手房成交則分別創(chuàng)下當(dāng)?shù)亟?年和10年的同期新高。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布《2015年9月份70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格變動(dòng)情況》報(bào)告顯示，9月份新建商品住宅環(huán)比上漲城市個(gè)數(shù)比上月略有增加，房?jī)r(jià)環(huán)比繼續(xù)上漲，北上廣深四大一線城市環(huán)比、同比全線上漲，深圳更是以38.3%的同比漲幅連續(xù)五個(gè)月領(lǐng)漲。

現(xiàn)如今，對(duì)于開發(fā)商來說，一線城市已成為“安全港”。一方面，貨幣政策寬松使房企的融資成本降低（發(fā)債利率已降至3%-4%），開發(fā)商如今“彈藥充足”。另一方面，一線城市的土地具有先天的稀缺性，使得各路資金都將一線城市的土地作為防御性投資的重點(diǎn)。

同時(shí)，開發(fā)商們也在相互提醒“三四線城市不能再建房了”。當(dāng)下國內(nèi)三四線城市庫存持續(xù)高企，房?jī)r(jià)下跌的態(tài)勢(shì)已經(jīng)明顯，誰在三四線城市建房不僅庫存會(huì)長(zhǎng)期積壓，還可能蒙受重大損失。

而中國樓市現(xiàn)在的情況是：一邊是一線城市房?jī)r(jià)在繼續(xù)非理性的上漲；另一邊三四線城市房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，去庫存的形勢(shì)不容樂觀。

中國指數(shù)研究院高級(jí)分析師張婷表示，雖然從當(dāng)前整體上看房?jī)r(jià)已經(jīng)觸底，但預(yù)計(jì)未來價(jià)格會(huì)回暖。不過，不同城市之間將存在明顯差異。

一線城市房?jī)r(jià)的繼續(xù)上漲，使泡沫進(jìn)一步累積且加深加重。從表面上看，雖然三四線城市房地產(chǎn)不景氣，一線城市房?jī)r(jià)上漲還有些許亮點(diǎn)，但這并非好兆頭，這是場(chǎng)內(nèi)投機(jī)資金在無力全面推高所有城市房?jī)r(jià)的情況下，專門有針對(duì)性的選擇一線城市房產(chǎn)進(jìn)行攻擊。否則，在極短期內(nèi)深圳房?jī)r(jià)漲幅接近40%就說不過去了。

在此之前，一線城市的房?jī)r(jià)泡沫就相對(duì)于其他城市要大很多，杠桿率也用得高，現(xiàn)在又繼續(xù)成為投機(jī)炒作的市場(chǎng)，只能讓更多市民“望房興嘆”。而這種遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離當(dāng)?shù)孛癖娰徺I力的虛火上漲的樓市，是無法長(zhǎng)期持續(xù)下去的。也就是說，一二線城市房?jī)r(jià)上漲是飲鴆止渴，三四線城市房?jī)r(jià)的調(diào)整也難改暮氣之色。

對(duì)于當(dāng)前集中在東北、西北和西南的400多個(gè)三四線城市來說，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一且落后，或以農(nóng)業(yè)為主（如西北和西南），或以重工制造業(yè)為主（如東北）都對(duì)外來人口缺乏吸引力，再加上當(dāng)?shù)丶彝艟紦碛蟹慨a(chǎn)二套以上，對(duì)房產(chǎn)需求早已飽合，所以這些城市要想短期內(nèi)走出困局已無可能。

同時(shí)，我們也要看到一線城市雖然房?jī)r(jià)在不斷刷新紀(jì)錄，也吸引了眾多好奇的眼球，但一線城市房?jī)r(jià)呈現(xiàn)出一種“價(jià)漲量滯”的景像，這是因?yàn)橐痪€城市房?jī)r(jià)的上漲是受到避險(xiǎn)游資追棒，以及政府救市重拳利好的影響，大量投資投機(jī)性需求在一段時(shí)間內(nèi)集中釋放所致，顯然這樣的上漲好勢(shì)頭不可持續(xù)，至多在明年上半年就會(huì)出現(xiàn)力竭而衰的問題。

目前，分化愈加嚴(yán)重。安邦咨詢高級(jí)研究員賀軍認(rèn)為，三四線城市的庫存壓力或?qū)⒊掷m(xù)10年之久。

“截至2014年11月，國內(nèi)一線城市出清周期已回落至14.4個(gè)月，土地消化時(shí)間為1.5年，二線城市出清周期為21.6個(gè)月，土地消化時(shí)間為3.3年。但在三四線城市，出清周期仍高達(dá)47.8個(gè)月，土地消化時(shí)間依然超過5年。”

賀軍同樣以出清周期分析，“無論從短期還是中長(zhǎng)期來看，多數(shù)三四線城市庫存量已達(dá)歷史高位，未來壓力顯著。在需求低迷的情況下，三四線城市的庫存壓力狀況雖各不相同，但政府和企業(yè)恐怕都需要高度警惕這方面壓力。”

一二線城市市場(chǎng)資源集中、土地?zé)徜N、市場(chǎng)活躍度高，對(duì)樓市政策的反應(yīng)也十分靈敏，而三四線的房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管地方托市政策頻頻，卻在不斷喪失“吸引力”。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉指出，這會(huì)加劇一二線樓市的暴漲和三四線樓市的過剩風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)兩者而言皆是隱憂。

在未來十年，中國樓市發(fā)展背景正在悄然發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變，“結(jié)構(gòu)性過剩與結(jié)構(gòu)性短缺并存”將取代“總量供不應(yīng)求”成為未來十年中國樓市發(fā)展的大背景。

住房“總量供不應(yīng)求”時(shí)代已經(jīng)淡出，“結(jié)構(gòu)性過?！睍r(shí)代已經(jīng)到來。城鎮(zhèn)化與工業(yè)化作為過去十年住房市場(chǎng)發(fā)展的超級(jí)引擎，目前都處于減速狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入“新常態(tài)”，城市經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨巨大的轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力。由于收入增長(zhǎng)決定人口流向，經(jīng)濟(jì)減速也意味著城市對(duì)人口的吸引力正在減弱。

在需求總量退燒的同時(shí)，中國城鎮(zhèn)住房卻已經(jīng)累積了巨額的存量，并且仍在按以往的慣性高速增長(zhǎng)。特別是一些三、四線城市，商品住房積壓現(xiàn)象已經(jīng)很嚴(yán)重。

2014年，盡管政府對(duì)住房需求管控政策已經(jīng)趨于寬松，但住房市場(chǎng)仍然在主動(dòng)下調(diào)。這表明，住房市場(chǎng)形勢(shì)正由總量供不應(yīng)求進(jìn)入結(jié)構(gòu)性過剩階段。

國際貨幣基金組織(IMF)副總裁朱民在IMF2015春季年會(huì)期間表示，目前中國樓市的首要問題是空置率太高，空置面積達(dá)10億平方米。

隨后，IMF駐中國代表在4月28日的研究報(bào)告中再度提及，“中國住房供應(yīng)過剩遍及全國，在較小城市和中國東北部尤其明顯?！?/p>

事實(shí)上，萬科、雅居樂等大型房企高管證實(shí)，目前其開發(fā)的中高端樓盤空置率“相對(duì)較高”，“尤以三四線城市和一些北方城市為甚”，鄂爾多斯、惠州、常州等三四線城市的新區(qū)人煙稀少。諸多城市大規(guī)模興起的造城運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致供應(yīng)嚴(yán)重過剩，已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

即使是在樓市火爆的上海，已交付使用4年的青浦區(qū)某高端樓盤，其空置率也高達(dá)20%。

據(jù)上海財(cái)經(jīng)大學(xué)不動(dòng)產(chǎn)研究所執(zhí)行所長(zhǎng)陳杰教授提供的數(shù)據(jù)，美國住房空置率長(zhǎng)期保持在較低水平。即使美國樓市最差的2007-2008年，租房空置率最高時(shí)候也就達(dá)到10.7%，自有住房空置率最高只有2.9%。歐洲國家的住房空置率也很低，荷蘭、瑞典一般住房空置率只有2%，法國為6%左右，德國約為8%。

中華元智庫創(chuàng)辦人張庭賓撰文稱，或許多年后，很多人會(huì)談起一個(gè)標(biāo)志性事件：2015年9月底，萬科發(fā)行的公司債券信譽(yù)比肩國家信用了。

據(jù)路透報(bào)道，兩位業(yè)內(nèi)人士透露，中國最大房地產(chǎn)企業(yè)之一的萬科9月24日簿記建檔的今年首期五年期公司債利率結(jié)果確定為3.50%，再度刷新同類房企發(fā)債利率新低。

“主要資金便宜，可以放杠桿，然后就拉低了利率，”路透援引上海一券商交易員表示，“五年期國開債利率也就在3.5%附近，這個(gè)利率還是蠻夸張的，都快要比肩國家信用了?！蹦壳?，五年期國債收益率為3.13%左右，五年期國開債收益率為3.54%左右。

這是中國債券泡沫的最新標(biāo)志。在中國樓市價(jià)格已經(jīng)達(dá)到天高，剛性需求這墊著腳尖也抬不起后，樓市這個(gè)中國原本最大的吸納流動(dòng)性的海綿達(dá)到極限。

故此，估值相對(duì)較低的股市在2014年底成為新海綿。然而，中國人對(duì)于財(cái)富的貪婪、瘋狂放杠桿以及政府鼓吹“改革?！?，合力從魔瓶中放出了一頭“瘋牛”。

而在發(fā)瘋之后，由于股指期貨、融券和轉(zhuǎn)融券的反向施暴下，它又變成了一頭“瘋熊”。

面對(duì)這頭瘋熊，證監(jiān)會(huì)矯枉過正，采取了閹割策略——極大地限制了股指期貨、清理場(chǎng)外融資，徹底破壞了中國政府對(duì)于股市規(guī)則的誠信，使得大量希望按規(guī)則游戲的資本退出了股市。在這種情況下，債市勢(shì)必成為最后吸納流動(dòng)性的大塊海綿。

張庭賓認(rèn)為，中國金融大危機(jī)之前，最后一個(gè)泡沫一定是債市泡沫，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷降溫，人民幣賺錢效應(yīng)的消失，國際熱錢大量外流，流動(dòng)性會(huì)從難變現(xiàn)的資產(chǎn)中，流入容易變現(xiàn)的資產(chǎn)中；從高收益的資產(chǎn)中流入低收益資產(chǎn)中。

簡(jiǎn)單地說，就是從樓市流入股市，從股市流入債市。債市最大的好處是，規(guī)模大，交易活躍，可以隨時(shí)變現(xiàn)，在人民幣國際化已經(jīng)基本到位的情況下，可以快速出境，在境外兌換成美元。

據(jù)張庭賓分析，未來還有三個(gè)趨勢(shì)：1、從不能對(duì)沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的投資品流入能對(duì)沖人民幣貶值的投資品中；2、從影響國計(jì)民生的投資品流入不影響國計(jì)民生的投資品中；3，從規(guī)模大的投資品中流入規(guī)模?。ǘ救菀妆F(tuán)取暖）的投資品中。按照上述三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，黃金白銀是較好的選擇。

現(xiàn)在繼樓市和股市后，債市如期迎來最后的大泡沫。除了上述國內(nèi)主要流動(dòng)性的轉(zhuǎn)移，大量剩余資本擁擠在債市以外，也與現(xiàn)在金融部門力推債市國際化有關(guān)。央行已經(jīng)宣布各國央行、主權(quán)基金等可以投資銀行間債券市場(chǎng)；現(xiàn)在也開始了外資機(jī)構(gòu)在國內(nèi)債市發(fā)行人民幣熊貓債；對(duì)外資銀行開放債市也很快了。

這給國內(nèi)債市打了最后的強(qiáng)心針，當(dāng)然，這就如同在A股5000點(diǎn)的時(shí)候，指望外資來接盤一樣好笑，當(dāng)6月9日，MSCI宣布推遲中國A股加入該指數(shù)后——一出望梅止渴、掩耳盜鈴的戲也演不下去，A股就很快崩盤了。

由于部門分割和官僚自負(fù)，對(duì)于即將在債券市場(chǎng)復(fù)制股市“瘋牛瘋熊”，不太可能會(huì)有人舉一反三?，F(xiàn)在加杠桿炒債券已經(jīng)開始，而且會(huì)更加瘋狂，國債收益率還會(huì)繼續(xù)下降，這將會(huì)持續(xù)到美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國國債收益率大幅上漲。

屆時(shí)，國際熱錢將失去在留在中國的最后利益理由，中國債券價(jià)格將暴跌，銀行間利率將大漲。與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備將急速減少，人民幣對(duì)美元將在其后不久大幅下跌。

與債市相關(guān)，值得注意的是，中國金融業(yè)資產(chǎn)證券化也在快速擴(kuò)張，在政策鼓勵(lì)盤活存量資產(chǎn)、緩解銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力的背景下，盡管中國資產(chǎn)證券化（ABS）市場(chǎng)起步較晚，但目前規(guī)模已經(jīng)成為亞洲第一，甚至超過了韓國和日本這樣的發(fā)達(dá)國家。

根據(jù)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)，今年前8個(gè)月，中國已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到263億美元，較去年同期208億美元的規(guī)模大增25%。其中數(shù)據(jù)還顯示，信貸資產(chǎn)支持證券（CLO）1-8月總計(jì)發(fā)行了209億美元，較去年同期的159億美元提高了超過三分之一。

所以，張庭賓判斷，中國債市和資產(chǎn)證券化正迎來最后的泡沫高潮，換言之，做空中國債市的窗口已經(jīng)在逐步逼近了。

還有一個(gè)泡沫，好像離老百姓比較遠(yuǎn)，是地方債務(wù)。

據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.66萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬億元?？傆?jì)約18萬億元。

據(jù)中國經(jīng)營報(bào)報(bào)道，財(cái)政部相關(guān)官員4月25日出席第二屆長(zhǎng)三角財(cái)稅論壇時(shí)透露，目前各地自行上報(bào)到財(cái)政部的債務(wù)總額約為16萬億元。

根據(jù)專家的主流觀點(diǎn)，地方債務(wù)總額這兩年一直在增長(zhǎng)而不是減少，因此，地方政府自行上報(bào)的債務(wù)總額，可能不包括其負(fù)有一定救助責(zé)任的債務(wù)在內(nèi)。若包括，應(yīng)該超過2013年6月底的18萬億，可能達(dá)到20萬億以上。

一般人覺得地方債務(wù)離我們太遠(yuǎn)，是因?yàn)槟鞘钦膫鶆?wù)，與個(gè)人沒有關(guān)系，但實(shí)際上，地方政府沒有建資產(chǎn)負(fù)債表，如果有的話，很多城市已經(jīng)快破產(chǎn)了。城市破產(chǎn)的案例，請(qǐng)參照美國底特律。

兩三年前，就有外媒大喊，中國的地方債務(wù)危機(jī)已經(jīng)到了破滅的邊緣。但地方債務(wù)總額不管不顧，繼續(xù)在增長(zhǎng)。

中國出重拳避免了股市危機(jī)，但全球最大規(guī)模的企業(yè)債對(duì)中國正在放緩的經(jīng)濟(jì)造成的威脅更大，而且也不那么容易解決。當(dāng)前中國企業(yè)債規(guī)模達(dá)到16.1萬億美元，而且仍在不斷攀升。

湯森路透對(duì)1,400多家公司的研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)債規(guī)模相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的160%，是美國該比率的兩倍，而且在過去五年來嚴(yán)重惡化。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普估算，未來五年中國企業(yè)債將增長(zhǎng)77%，達(dá)到28.8萬億美元。中國政府影響企業(yè)信貸的干預(yù)政策主要是為了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，今年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將降至25年最低。

去年11月以來，中國央行多次降息，下調(diào)了銀行存款準(zhǔn)備金率，還取消了存貸比上限。盡管政府希望信貸更多的流向小企業(yè)和經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新領(lǐng)域，但這些舉措作用并不明顯。

中國銀行業(yè)6月新增貸款1.28萬億元人民幣(260億美元)，遠(yuǎn)高于5月的9,008億元人民幣。

政策放松的效果一直是降低短期利息成本，因此用于股市投機(jī)的貸款大增；但鮮有跡象顯示貸款用在了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有利可圖的投資上，較長(zhǎng)期貸款成本仍然居高不下，銀行也不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

制造企業(yè)的債務(wù)相比獲利越來越高。湯森路透研究發(fā)現(xiàn)，2010年材料企業(yè)債務(wù)與核心獲利之比為2.8倍，到2014年底時(shí)就達(dá)到了5.3倍。能源企業(yè)負(fù)債與核心獲利之比從1.1倍升至4.4倍。工業(yè)企業(yè)則從2.5倍上升至4.2倍。

鐵路設(shè)備制造商晉西車軸的投資者關(guān)系主管GaoHong稱，公司很難找到賺錢的投資項(xiàng)目，所以把資金放在了可確?；貓?bào)率的短期銀行產(chǎn)品中。2010-2014年間，該公司的債務(wù)與核心利潤(rùn)之比擴(kuò)大三倍至10.25。

在政府的財(cái)政刺激措施下，多數(shù)新貸款都流向了眾所周知效率低下的國有企業(yè)。“更多新貸款用于為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資，其中一些項(xiàng)目可能由國有企業(yè)承接，它們的杠桿水平因此也越來越高，”瑞銀中國經(jīng)濟(jì)研究主管汪濤稱。

“價(jià)格在下跌、營收在減速，在這種環(huán)境下，去杠桿化不能操之過急，否則將導(dǎo)致硬著陸，”汪濤表示。

標(biāo)準(zhǔn)普爾預(yù)計(jì)，到2019年這段時(shí)間，中國的公司債規(guī)模料將占到全球公司債總額的40%。

就地方債務(wù)置換問題，國務(wù)院總理李克強(qiáng)此前在中南海舉行的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)負(fù)責(zé)人座談會(huì)上表示，“這是我們目前必須要加大力度的，這個(gè)也是動(dòng)用我們國家的信用了?！?/span>

與此同時(shí)，據(jù)報(bào)道，規(guī)模約為1萬億的第三批地方政府債置換也正在積極醞釀中。

在地方政府債置換的同時(shí)，7月14日財(cái)政部下達(dá)通知，明確將地方政府債券納入中央國庫現(xiàn)金和地方國庫現(xiàn)金管理質(zhì)押品范圍，質(zhì)押率為存款金額的115%（國債的質(zhì)押率由120%降低至105%），以刺激銀行等購買置換債券的積極性。

雖然目前尚未修訂《預(yù)算法》允許地方舉債，但地方政府債置換最為明顯的好處有二：

一是以名副其實(shí)的地方政府債券清晰化了地方的舉債責(zé)任和政府信用，二是以地方債置換的債務(wù)展期形式，不僅暫緩了地方政府的即期償付壓力，而且直接動(dòng)用政府信用降低了地方政府的債務(wù)展期成本。

不過，由于2013年6月以后的地方債務(wù)情況尚無權(quán)威的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，且目前推行地方債置換過程中，各地政府并未進(jìn)行一輪有效的清產(chǎn)核資，加之目前政府財(cái)政收入增速放緩趨勢(shì)未變等，對(duì)銀行等投資者而言，地方置換債券很容易被看作是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益不盡匹配的債券品種。

為此，財(cái)政部發(fā)文將置換債券納入國庫質(zhì)押品范疇，客觀上可增加地方債流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，對(duì)沖置換債券風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配給銀行等投資者帶來的損益。

當(dāng)然，不論是之前財(cái)政部代地方發(fā)行的地方債和財(cái)政部允許部分地方發(fā)行的地方債，還是目前的地方置換債券，償付責(zé)任都是地方政府財(cái)政，這些債務(wù)只是中央政府的或有債務(wù)，而不納入中央政府的財(cái)政赤字中。

因此，地方債置換更多是一種以時(shí)間換取空間的債務(wù)展期，緩解地方財(cái)政壓力的一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，即通過地方債置換不會(huì)實(shí)質(zhì)性改變地方政府的資產(chǎn)負(fù)債水平。

同樣也不會(huì)真正有效緩解正日益突出的地方政府債務(wù)緊縮和信用緊縮壓力，自然也不應(yīng)指望通過地方債置換就能增強(qiáng)和提高地方政府的新增投資能力。

相反，若地方財(cái)政收入的邊際增長(zhǎng)率不高于地方置換債券的邊際收益率，那么地方政府很容易陷入債務(wù)緊縮的負(fù)循環(huán)中，這一點(diǎn)應(yīng)該值得各界警示。

雖然企業(yè)債違約頻發(fā)，但債市卻依然火熱。由于銀行貸款的收縮、“股災(zāi)”的影響，走債市渠道融資又成了不少企業(yè)相對(duì)主流的融資方式，企業(yè)債、公司債、“中票(中期票據(jù))”、“短融（短期融資券）”、“PPN（非公開定向債務(wù)融資工具，主要指銀行間市場(chǎng)）”等愈發(fā)活躍。

不過，已經(jīng)有分析認(rèn)為如今的債市已經(jīng)成為5000點(diǎn)時(shí)的股市，泡沫或許隨時(shí)破碎。

2015年至今，債券發(fā)行額超過15.4萬億元人民幣，而2014年全年的發(fā)行額近12.2萬億元。值得注意的是，交易所發(fā)行的公司債，其發(fā)行量自6月起開始快速增長(zhǎng)：6月份發(fā)行263.34億元，7月份發(fā)行948.21億元，8月份發(fā)行1193.20億元，9月截至28日已達(dá)到957.10億元。在此之前，交易所發(fā)行公司債的月均發(fā)行量在100億元左右。

一位券商人士認(rèn)為，當(dāng)下公司債的泡沫，幾乎相當(dāng)于“處于5000點(diǎn)的股市”，當(dāng)下的債市尤其是公司債，已經(jīng)存在泡沫，價(jià)格被嚴(yán)重高估。

安信證券首席分析師高善文認(rèn)為，中國國內(nèi)的債市泡沫在金融危機(jī)后就開始形成，時(shí)至今日已是根基穩(wěn)固，無論債市泡沫何時(shí)破滅都已經(jīng)不足為奇。

關(guān)鍵在于，債市泡沫的破滅對(duì)中國的打擊非但遠(yuǎn)勝于股災(zāi)，更比2008年的金融危機(jī)對(duì)中國的沖擊要大得多。

不過樂觀聲音依然存在，鵬華基金認(rèn)為，目前債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大，仍有較好的配置價(jià)值，尤其是中短期的信用品種。

盡管中國的企業(yè)債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了全球第一，但是中國債券市場(chǎng)并不成熟，無論是在發(fā)行層面、交易層面，還是在監(jiān)管層面都存在很多的缺陷，與美國等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，更是相去甚遠(yuǎn)。

“中國債券市場(chǎng)的不成熟及不完善的狀態(tài)其實(shí)也在一定程度上增加了企業(yè)債違約的風(fēng)險(xiǎn)。反過來說，如果中國債券市場(chǎng)的建設(shè)及發(fā)展能日趨完善，也就會(huì)有助于遏制債市的風(fēng)險(xiǎn)。”業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為。

“一些企業(yè)債發(fā)行時(shí)并不是依靠企業(yè)現(xiàn)金流來設(shè)計(jì)產(chǎn)品，而是根據(jù)固定資產(chǎn)額，這就導(dǎo)致一些大額企業(yè)債還款壓力過大，最終違約。”湯鴻匯泰總裁史洋說。

業(yè)內(nèi)人士稱，隨著利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)，銀行的放貸能力減弱，債券融資需求將快速增長(zhǎng)。

據(jù)了解，年初以來，證監(jiān)會(huì)、交易所等發(fā)布的一系列公司債擴(kuò)容新規(guī)，引爆交易所債市。同時(shí)，發(fā)改委也從5月開始慢慢打開此前收緊的企業(yè)債發(fā)債路徑，并提出要科學(xué)合理設(shè)置發(fā)行條件，發(fā)揮債券融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

并且，不僅債市監(jiān)管部門逐漸放寬門檻，地方政府也主動(dòng)發(fā)文鼓勵(lì)企業(yè)利用債券市場(chǎng)融資。

近日山東、四川等地明確，將通過財(cái)政補(bǔ)貼、貼息等措施鼓勵(lì)企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資。

10月16日，山東省政府辦公廳出臺(tái)政策，鼓勵(lì)企業(yè)綜合利用企業(yè)債券、公司債券、中票、短融等債券品種進(jìn)行融資。圍繞重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通、水利等重大項(xiàng)目發(fā)行債券融資。支持有條件的市、縣通過對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼、貼息、資金獎(jiǎng)勵(lì)、建立債券風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金等政策，提高企業(yè)償債能力，降低企業(yè)發(fā)債成本。

不過，據(jù)河北業(yè)內(nèi)人士透露，目前我省企業(yè)走發(fā)債渠道的仍然較少，除極少數(shù)國資背景企業(yè)有發(fā)型債券外，更多的企業(yè)選擇銀行和民間渠道。一個(gè)是部分債券的發(fā)債門檻較高，另一個(gè)跟河北企業(yè)整理觀念較為保守有關(guān)，“一些專門針對(duì)中小企業(yè)的私募債，河北的企業(yè)也不是太熱衷?！?/p>

可以說，中國目前的幾個(gè)大的泡沫，股市、樓市和債市，一個(gè)比一個(gè)嚇人。

來源：商業(yè)見地網(wǎng)；作者：金子厚