為落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)的相關(guān)規(guī)定，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定有關(guān)管理辦法并正在廣泛征求意見，這將標(biāo)志著中國(guó)式股權(quán)眾籌業(yè)正邁向規(guī)范發(fā)展的軌道。為此，本文就打造中國(guó)式股權(quán)眾籌發(fā)展模式及行業(yè)監(jiān)管規(guī)則提出一些看法。

　　股權(quán)眾籌平臺(tái)功能定位問題

　　美國(guó)奧巴馬政府于2012年制定了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》即JOBS法案。對(duì)中小微企業(yè)借助股權(quán)眾籌平臺(tái)私募發(fā)行股票募集資金實(shí)行注冊(cè)豁免。

　　這一模式傳進(jìn)中國(guó)。近兩年，全國(guó)各地涌現(xiàn)出一批股權(quán)眾籌平臺(tái)。美國(guó)將股權(quán)眾籌平臺(tái)定位于運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)+互聯(lián)互通技術(shù)優(yōu)勢(shì)及云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等為中小微企業(yè)私募發(fā)行股票式股權(quán)融資提供中介服務(wù)。這一定位理念雖然具有獨(dú)特的創(chuàng)新性，但引入我國(guó)后，必須與我國(guó)實(shí)際緊密結(jié)合，才會(huì)有生命力。

　　1、根據(jù)美國(guó)法律，中小企業(yè)只要符合相關(guān)規(guī)定，便可自主發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資，JOBS法案將豁免權(quán)交給美國(guó)證監(jiān)會(huì)。而我國(guó)現(xiàn)行法律和英美大不相同，長(zhǎng)期以來我國(guó)法律規(guī)定企業(yè)只有申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所交易掛牌，方可允許IPO發(fā)行股票；新三板設(shè)立后，盡管企業(yè)申請(qǐng)掛牌不再設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，但也要經(jīng)過備案審核。在現(xiàn)實(shí)生活中，我國(guó)的股權(quán)投資無論是創(chuàng)投基金還是股權(quán)眾籌平臺(tái)，其投資工具均為工商部門注冊(cè)的非證券化實(shí)物形態(tài)股權(quán)，而這種股權(quán)形態(tài)不僅非標(biāo)準(zhǔn)，流動(dòng)性差，而且與股票形態(tài)股權(quán)有本質(zhì)上的差異。

　　2、非證券化股權(quán)投融資風(fēng)險(xiǎn)很大，主要表現(xiàn)在信息嚴(yán)重不透明和不對(duì)稱。我國(guó)的征信制度和誠(chéng)信體系極限不完善，投融資雙方處于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱之中。而互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)互通是以發(fā)達(dá)的征信制度和信用體系為基礎(chǔ)，否則不僅難以發(fā)揮其應(yīng)有的功能，而且還容易擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、美國(guó)的股權(quán)眾籌業(yè)是在發(fā)達(dá)的天使投資業(yè)基礎(chǔ)上融合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而發(fā)展起來的。但是我國(guó)天使投資業(yè)以及創(chuàng)業(yè)投資業(yè)興起還不到20年，無論政策法規(guī)、資本市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)自身等都存在需要改革創(chuàng)新的地方。我國(guó)專業(yè)化天使投資隊(duì)伍還相對(duì)弱小，大多是分散的大眾兼職天使投資者，即投資者擁有固定職業(yè)，同時(shí)對(duì)感興趣的項(xiàng)目又愿出資進(jìn)行小額股權(quán)投資。他們一般不參與被投企業(yè)的管理，也極少為企業(yè)提供增值服務(wù)。

　　對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)上的小微創(chuàng)新企業(yè)來說，唯有引入具有豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)天使投資人和專注投資初創(chuàng)期的創(chuàng)投基金，才有可能使企業(yè)在獲得股權(quán)資本的同時(shí)，又能得到更多的高成長(zhǎng)性增值服務(wù)。

　　鑒于上述我國(guó)股權(quán)眾籌與美國(guó)所存在重大差距，且這種差距又不是短期能消除的，因此，我們不能盲目照搬美國(guó)的做法，而應(yīng)該緊密結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，來設(shè)定我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的功能定位。

　　《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(試行)(征求意見稿)將私募股權(quán)眾籌功能定位為：為融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)提供中介服務(wù)。這種功能定位設(shè)計(jì)，無疑類似于為企業(yè)發(fā)行股票提供服務(wù)的券商中介機(jī)構(gòu)。這顯然不完全符合我國(guó)的實(shí)際情況。它還應(yīng)該增加更多有效功能，包括預(yù)測(cè)、防范和化解信息不對(duì)稱等投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在獲得投資金的同時(shí)能夠更多地得到外部資源等，而這些功能的有效發(fā)揮，還必須以法定的企業(yè)組織形式作為載體開展運(yùn)營(yíng)活動(dòng)場(chǎng)所。否則僅僅作為股權(quán)融資中介服務(wù)平臺(tái)，是不夠的。

　　根據(jù)調(diào)查，在現(xiàn)已設(shè)立和運(yùn)作的股權(quán)眾籌平臺(tái)中，富有生命力的發(fā)展模式是北京的“天使匯”和深圳的“大家投”。它們的共同特點(diǎn)是，為了有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和提高投融資效率，均實(shí)行“領(lǐng)投+合投”有限合伙模式。其中“大家投”通過選擇具有投資能力和成功經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)投人與分散的大眾投資人共同組成有限合伙基金投資線上企業(yè)。領(lǐng)投人不僅充當(dāng)基金LP，而且扮演基金GP角色，而大眾投資者一般擔(dān)任LP，這一模式不僅有助于在項(xiàng)目選擇評(píng)估上發(fā)揮領(lǐng)投人的智慧和經(jīng)驗(yàn)，而且投后管理上還可繼續(xù)發(fā)揮領(lǐng)投人為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，以及與大眾投資者保持信息對(duì)稱的功能，在保護(hù)投資者合法權(quán)益基礎(chǔ)上，使被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)和價(jià)值增大。

　　此外，還有一種新模式也應(yīng)當(dāng)予以引導(dǎo)和鼓勵(lì)發(fā)展，即股權(quán)眾籌平臺(tái)機(jī)構(gòu)在運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)為投融資雙方信息互通和需求對(duì)接提供服務(wù)的同時(shí)，還應(yīng)在有限合伙股權(quán)眾籌投資基金中擔(dān)任領(lǐng)投人和基金管理人。大眾投資者缺乏價(jià)值判斷和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。通過這種有效的組織架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，使股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)承接大眾投資者委托，將極大提高對(duì)微小企業(yè)投資成功率，從而使投資人、企業(yè)與股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)多贏。

　　創(chuàng)新商業(yè)模式：股權(quán)眾籌成功關(guān)鍵

　　對(duì)于股權(quán)眾籌來說，不僅要建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，還要擅于發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)的核心價(jià)值，并幫助其價(jià)值增值。這便決定其商業(yè)模式必須在動(dòng)態(tài)中不斷實(shí)現(xiàn)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。這種特殊的商業(yè)模式涵蓋如下幾個(gè)方面：

　　一是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。這里的股權(quán)眾籌平臺(tái)，不能簡(jiǎn)單地理解為一種中介服務(wù)平臺(tái)，還應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)“領(lǐng)投人+合投人”的有限合伙基金組織模式，并以此為載體開展?fàn)I運(yùn)，才能夠避免信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)投融資雙方有效對(duì)接，提高投資成功率。

　　二是風(fēng)險(xiǎn)架構(gòu)設(shè)計(jì)。如上所述股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)較大，主要反映在企業(yè)成長(zhǎng)過程中存在嚴(yán)重的不確定性和信息不對(duì)稱所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，如擬投企業(yè)可能存在信息披露不全面或虛假，股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間存在關(guān)聯(lián)交易，以及被投企業(yè)和股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信度較差等。為此，應(yīng)強(qiáng)化線下對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查，以便獲取更多的真實(shí)信息。

　　三是法律架構(gòu)設(shè)計(jì)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的管理辦法試行，股權(quán)眾籌運(yùn)作中的法律風(fēng)險(xiǎn)仍較大，突出表現(xiàn)在：一是刑事法律風(fēng)險(xiǎn)，如非法集資和欺詐募資；二是行政違法風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)布虛假信息等；三是行政干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)，即國(guó)家有關(guān)部委和地方政府部門的不正當(dāng)干預(yù)等。可以說，目前我國(guó)的股權(quán)眾籌業(yè)正行走于現(xiàn)行法律風(fēng)險(xiǎn)邊緣。

　　政府的規(guī)范監(jiān)管應(yīng)給予寬松的成長(zhǎng)環(huán)境和有力的扶持，引導(dǎo)其健康快速發(fā)展。同時(shí)，還應(yīng)寬容其失敗。當(dāng)然，對(duì)給社會(huì)造成危害的非法行為要零容忍，并給予堅(jiān)決打擊。

　　至于對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式，由于其既具有中介服務(wù)平臺(tái)功能，同時(shí)又具有大眾籌資式有限合伙股權(quán)投資基金的功能，因此應(yīng)由證券業(yè)協(xié)會(huì)和投資基金業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合進(jìn)行行業(yè)監(jiān)管。除此之外，股權(quán)眾籌專委會(huì)管理層，不可完全由證券機(jī)構(gòu)組成，還應(yīng)吸收有代表性的天使投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)投基金參與。還有本人一貫堅(jiān)持認(rèn)為，即股權(quán)眾籌中的股權(quán)，在我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，它不是股票，而是工商部門注冊(cè)的股東權(quán)益憑證(實(shí)物形態(tài)股權(quán))。如果堅(jiān)持用法定有價(jià)證券的思維來監(jiān)管股權(quán)眾籌，必將是南轅北轍。