some0time(74)發(fā)布:投資邏輯的一二三四
今天的這篇文章含金量非常高，作者所介紹的方法不僅對早期投資、VC、PE和并購有重要參考意義，對二級市場的投資一樣大有裨益。迅速、果斷、馬上、趕快收藏吧～～ 一個標準|成長性是投資的核心標準
二元維度|事為先、人為重
三種方法|辯證法、比較法、加減法
四類思維|生態(tài)系統(tǒng)、周期性、極限與常識、經(jīng)濟護城河 一、1個標準：成長性是投資的核心標準
投資從本質(zhì)上來說就是投資未來，只有項目具備良好的持續(xù)成長性，投資才能成功。雖然企業(yè)的投資標準包含很多內(nèi)容，但成長性始終是核心。對被投企業(yè)而言，創(chuàng)新是本質(zhì)，成長是結果?？疾炱涑砷L性，關鍵在于尋找其持續(xù)增長的核心能力。企業(yè)的核心能力可以表現(xiàn)在品牌、技術、管理、文化等很多方面，從企業(yè)類型上來細分，不同的企業(yè)所關注的創(chuàng)新及成長關鍵點不同，對于技術型企業(yè)，是否擁有持續(xù)的技術創(chuàng)新能力、研發(fā)人員和技術創(chuàng)新體系，是判斷其成長性的關鍵。對于運營型企業(yè)，是否擁有一支完整的、執(zhí)行力高的團隊是關鍵。而無論哪種因素是關鍵，企業(yè)成長最終都會表現(xiàn)在財務等指標上，因此，千萬不要被項目企業(yè)所謂的專利技術優(yōu)勢、名目繁多的獎狀、資產(chǎn)規(guī)模及政府的重視程度等光環(huán)所迷惑，而最終要在核心能力和財務指標上找到成長的依據(jù)，以提升項目判斷的可靠性。 企業(yè)成長性可以從4個方面衡量，5個關鍵點綜合判斷：
雖然精確判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長幾乎是“不可能的任務”，但如何判斷其成長性仍然是有跡可循的。首先，投資就是投資企業(yè)的未來，成長性衡量的是企業(yè)在未來可能具有的增長潛力。同傳統(tǒng)企業(yè)一樣，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性的判斷主要從增長速度、增長質(zhì)量、增長的內(nèi)部驅(qū)動因素和外部環(huán)境等四個方面進行衡量。其次，判斷企業(yè)成長性有許多模型，涉及到多個維度，確實比較復雜。對于普通投資者來說，針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不妨先特別關注如下五個具有創(chuàng)業(yè)企業(yè)“特色”的關鍵點，以綜合判斷，相互佐證。
其一是看企業(yè)“離天花板的距離”。中小企業(yè)主營業(yè)務往往集中于某個細分行業(yè)，投資者可以先看看這個細分行業(yè)的市場規(guī)模、行業(yè)競爭情況。企業(yè)的發(fā)展空間即市場容量，也就是該企業(yè)成長潛力的理論最大值。此外，國家產(chǎn)業(yè)政策也決定著企業(yè)發(fā)展的天花板高度。 其二是看企業(yè)的“人的因素”，包括企業(yè)家和核心人員。企業(yè)的創(chuàng)始人或帶頭人的管理能力，其是否具備企業(yè)家精神，以及技術性人力資源和核心創(chuàng)業(yè)團隊人員的穩(wěn)定，對企業(yè)持續(xù)成長至關重要。 其三是看企業(yè)“技術能力”。技術能力不單單看企業(yè)創(chuàng)新投入的能力和研究開發(fā)的能力，更重要是技術商品化的能力，也就是生產(chǎn)能力和市場推廣能力。 其四是看企業(yè)“發(fā)展歷史”。創(chuàng)新型企業(yè)的形態(tài)千奇百怪、千姿百態(tài)，并且往往缺乏較好的參照，因此對其自身發(fā)展歷史的解讀尤為重要。是否有成熟業(yè)務模式、盈利模式？是否對市場變化有良好的應變？是否形成良好的治理結構？是否具有良好的學習能力？這些都是用“歷史眼光”看企業(yè)時需要特別關注的。 其五是看企業(yè)所處“生命周期”。企業(yè)的主營產(chǎn)品或服務是否處于更新?lián)Q代快的行業(yè)？是否面臨替代性技術和模式的緊迫壓力？是新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)？傳統(tǒng)行業(yè)是否有新的增長點？新興行業(yè)是否已經(jīng)形成足夠規(guī)模？ 圖1 企業(yè)成長性衡量的4個方面、5個關鍵點
二、2元維度：事為先、人為重
做投資很重要的一點就是要尊重一般事物的發(fā)展規(guī)律，而非是要尋找特殊性。在投資參考標準上，人與事孰重孰輕的爭論一直存在，有些人可能認為人是創(chuàng)造一切事情的起源，任何行業(yè)中的企業(yè)都有好有壞，因此人是決定企業(yè)成敗的關鍵，另外一些人認為行業(yè)（事情）天生就有優(yōu)劣之分，只有選擇對了行業(yè)（事情）的時候，人的因素才起到區(qū)分優(yōu)劣的作用。
我個人偏向先事后人的邏輯，就如賽馬與騎師的關系，如果兩個騎師選擇的賽馬相差玄虛，騎師的技藝就顯得不重要了。某些行業(yè)天生就能獲得高利潤，企業(yè)天生就比其他行業(yè)內(nèi)的企業(yè)優(yōu)秀，有如某些人天生比一般人要聰明，基因非常重要。因此，我認為企業(yè)的結構性競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營決策更為重要。
在我們實際投資中，要堅持事為先，人為重的原則，也就是在追求企業(yè)的優(yōu)秀事（行業(yè)）的同時需要尋求與該事相匹配的人（團隊），簡要的說就是在優(yōu)勢的行業(yè)中選擇優(yōu)秀的企業(yè)（重要的看其團隊）。 三、三種方法：辯證法、比較法、加減法
投資過程中，也需要思考與探索一些方法論的東西，在此給大家分享自己常用的三種方法。
1、辯證法
哲學上很重要的一個基礎的就是唯物主義辯證法，其中辯證法有三個基本規(guī)律。
一是對立統(tǒng)一性，任何事物都有兩面性，即具有正面與反面性，都是矛盾的統(tǒng)一體，事物是在內(nèi)外因作用下發(fā)展的，內(nèi)因是事物變化的根據(jù)，外因是事物變化的條件，在投資企業(yè)過程中，需要聚焦于企業(yè)發(fā)展核心驅(qū)動力，即內(nèi)因，外因是推動推動企業(yè)發(fā)展與阻礙的外在條件，如政策鼓勵等推動企業(yè)快速發(fā)展等，但這些外在條件無法形成企業(yè)自身可持續(xù)的核心優(yōu)勢，必須要透過這些外在因素去看待企業(yè)，比如行業(yè)受外在激勵或周期性上升通道中，我們投資這個行業(yè)企業(yè)，必須剔除外在因素給企業(yè)帶來的增長，把握企業(yè)內(nèi)在核心資源給企業(yè)帶來的增長才有參考價值。
二是質(zhì)量互變，量變是質(zhì)變的必要準備，質(zhì)變是量變的必然結果，量變和質(zhì)變是相互依存，相互滲透、相互貫通的。其中度在量變與質(zhì)變過程中尤其重要，投資一樣需要拿捏好度，要辯證的去看某些行業(yè)的冷與熱，投資時點的把握，企業(yè)不同成長階段的價值評估與投資談判，時機與度的把握尤其關鍵。
三是否定之否定，事物的發(fā)展是經(jīng)過肯定-否定-否定之否定的三個階段，形成一個周期，否定之否定表明事物的發(fā)展是前進性和曲折性的統(tǒng)一。行業(yè)、企業(yè)發(fā)展都是具有階段性的，明確其發(fā)展前景，小的曲折是必經(jīng)過程。在投資決策的過程也是動態(tài)和規(guī)律的，也需要經(jīng)歷肯定-否定-否定之否定一個循環(huán)過程，多次的論證與考察是成功投資的必要保證。
2、比較法
比較法是了解企業(yè)優(yōu)劣勢的最直接的方法。通過同行業(yè)或相似的企業(yè)進行對比分析，能夠清晰和客觀的了解投資標的在行業(yè)內(nèi)所處的地位及企業(yè)自身的優(yōu)劣勢，例如通過多家公司的毛利水平和凈利潤水平進行對比分析，可以初步判斷我們擬投企業(yè)在行業(yè)的話語權及經(jīng)營管理水平的高低。實踐中，獲取真實有效的企業(yè)信息是比較法的關鍵，一般通過與同行業(yè)的上市公司進行對比。一般對比分析主要從發(fā)展歷程、業(yè)務與產(chǎn)品、商業(yè)模式、技術和客戶、財務指標等幾個方面進行，如下圖所示。 圖2 企業(yè)比較法考察因素圖
通過如下華誼兄弟和華策影視兩家影視企業(yè)對比分析舉例
圖3 華策影視與華誼兄弟投拍劇業(yè)務比較分析
通過以上對比可以看出，華策影視和華誼兄弟在投拍劇業(yè)務方面分別采用“項目組”制和“工作室”制，這一區(qū)別決定了二者在電視劇業(yè)務上“快”和“穩(wěn)”的不同特性，同時也導致了兩家機構在發(fā)展戰(zhàn)略及財務指標（毛利率等）方面的差異。如果延伸一下，在對國內(nèi)有影響力的影視劇企業(yè)進行多方對比，可以大致得出國內(nèi)電視劇行業(yè)經(jīng)營模式大致有三類，一是制片人統(tǒng)籌模式，華錄百納為代表。二是投資方統(tǒng)籌模式，以華策影視為代表。三是工作室總體管理模式，以華誼兄弟為代表?？傊ㄟ^對同行業(yè)內(nèi)或相關企業(yè)進行對比分析，能更清楚知道這個行業(yè)內(nèi)企業(yè)大都是什么樣的經(jīng)營路子，對理解擬投企業(yè)優(yōu)劣勢及未來成長性有非常大的益處。 3、加減法
顧名思義，所謂的加減法，就是有加有減。影響投資的決策因素有很多，根據(jù)實際操作中大致判斷，每個影響因素設計權重（有利因素為正數(shù)，不利因素為負數(shù)，不同因素權重不同）進行一定的定量投資決策。此法需要針對不同行業(yè)都要有個不同的評判體系。
圖4 加減法各因素
四、4類思維：生態(tài)系統(tǒng)、周期性、極限與常識、經(jīng)濟護城河 1、投資的生態(tài)系統(tǒng)
我們都清楚我們?nèi)祟愃诘牡厍蚴嵌喾N物質(zhì)和生物相融合的大生態(tài)，如近年人類快速擴張與發(fā)展，地球的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)不堪重負，環(huán)境的破壞最終會我們自己人類本身造成懲罰與傷害。同樣道理，在投資界也存在投資的生態(tài)系統(tǒng)，在這個投資生態(tài)系統(tǒng)中，參與方不能過多的去侵害其他方利益，一時的得利或造成整個系統(tǒng)的破壞，最終自己也無法生存。投資的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)是指通過投資而達成相關利益方可持續(xù)、合作共贏的局面，往往只有在多方利益相關者都能獲得收益，投資的價值才能夠持續(xù)，走的更遠?？偟膩碚f，通過投資不能打破原有的商業(yè)生態(tài)循環(huán)，只有使得原有的生態(tài)系統(tǒng)更好的投資才是值得的投資，也是有價值的投資。
就拿我們PE投資商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)來看，近年多家公司IPO申報階段遭到舉報，其中不乏公司內(nèi)部員工、競爭對手、財經(jīng)記者等利益相關者，究其相關舉報的內(nèi)容大多為歷史沿革（國資流失）、稅收方面（偷稅）、利潤操作、隱瞞行政處罰、環(huán)保問題等等。從以上舉報的內(nèi)容，涉及到多個利益相關者利益，如果不能夠處理好相關利益糾葛，對大多方有利的投資是不值得。假如投資的企業(yè)存在內(nèi)部員工利益分配不均、對很多競爭是致命打擊、對用戶及社會公眾效應沒有多大改善等情況下，此筆投資存在巨大的潛在風險。稻盛和夫經(jīng)營哲學中提到，經(jīng)營企業(yè)需要利他理念，為他、為公、也能為自己，企業(yè)需要在追求經(jīng)濟利益的同時要踐行社會責任。 圖5 PE投資的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)相關參與者示意圖
2、周期性投資
我們大家對周期性都不陌生，但能恰到好處的把握周期趨勢，進行周期性投資是少之又少。以我來看，周期性投資需要從宏觀周期、企業(yè)發(fā)展周期、企業(yè)家經(jīng)營及生命周期三個方面來進行綜合考慮。
一是宏觀周期，需要把握政治、經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、資本市場等宏觀周期，結合歷史，搞清現(xiàn)狀，研判趨勢，最大可能地把未來發(fā)展趨勢方向搞對，盡量避免做逆勢而為的投資，通過對宏觀周期分析，做周期性投資，決定把投資大致投在哪里（哪些行業(yè)）、投資規(guī)模、投資時間和速度（總時長和投資速度等）。 二是企業(yè)發(fā)展周期，企業(yè)就像行業(yè)和產(chǎn)品一樣，也有發(fā)展周期，有的階段創(chuàng)造利潤，有的則消耗利潤。明確判斷擬投企業(yè)目前處于哪個階段，對于投資成敗至關重要。
三是企業(yè)家經(jīng)營及生命周期，每個企業(yè)家因氣場、學習能力、性格特點及身體狀況不同而都能把企業(yè)帶到多高多遠都是有所不同的，要充分調(diào)研與摸清擬投企業(yè)家能把企業(yè)帶到什么高度上，能否符合我們所期望的投資回報。企業(yè)家是有生命生理周期的，處于30-50歲是其創(chuàng)業(yè)和做事業(yè)的最佳年齡段，考察企業(yè)家的做事激情、身體健康狀況也是投資成敗的重要因素。 3、極限與常識
我們在生活中經(jīng)常會犯低級錯誤，越淺顯的道理越容易被忽視。在投資中，有很多高學歷、高智商的投資人沉浸于行業(yè)分析、技術先進性分析、商業(yè)模式、投資模型估算等中，往往過于臆想按照什么條件下，企業(yè)就會怎么樣的成長壯大，過于理想化的分析，往往都是忽視了我們老百姓都知道的極限與常識。有的商業(yè)計劃書或投資分析報告，擬投資企業(yè)的一項關鍵技術研發(fā)突破后，或投資的錢到位產(chǎn)能擴大后，會在3-5年會做上火箭，年均200%的增速，而且會持續(xù)下去，首先我們就要問自己真的有這樣的好事嗎？行業(yè)的企業(yè)內(nèi)有先例嗎？我們擬投的企業(yè)會成為特例嗎？問一問對投資不了的外行人，也許對我們的決策能提到意向不到的收獲，因為外行人一般會通過他們的常識來判斷。
對于經(jīng)濟護城河也就是我們說的壁壘，護城河從投資角度是著眼于長期競爭力，而非短期的高成長。但是經(jīng)濟護城概念往往會被我們投資者誤判，很多人會認為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、龐大的市場占有率、卓越的執(zhí)行力、杰出的管理者等這些都是護城河，但是以上所說的幾項是不是短期內(nèi)很容易被競爭對手學習而被復制抄襲，無法長期保持競爭優(yōu)勢。真正的護城河是更容易產(chǎn)生長期的高資本回報率的壁壘。主要從價格與成本兩個層面，五個重要的壁壘。如下圖所示。 1）無形資產(chǎn)
表2 無形資產(chǎn)列表
2）顧客轉換成本
圖6 顧客轉換成本特征
在消費領域，轉換成本通常都很低，因此很少有這類護城河。對零售/餐飲企業(yè)來說，很難建護城河。換家商店或產(chǎn)品很容易；個別像沃爾瑪/Home Depot通過規(guī)模，Coach通過品牌，建立了轉換成本護城河
轉換成本可能難以被觀察到，除份因為這需要你對客戶的經(jīng)歷有深切的了解。但轉換成本可以成為非常有力、持續(xù)時間很長的護城河。而且轉換成本可能在很多行業(yè)/領域里出現(xiàn)
銀行業(yè)：銀行的帳戶轉換成本很高，ROE平均為15%
財務軟件：Intuit QuickBooks，競爭產(chǎn)品如微軟的Money很難有特別新的功能，而轉換成本很高 關鍵供應商：成本比例不高但性能關鍵的供應商：PrecisionCastparts，飛機引擎和發(fā)電機中用的超強金屬部件
試驗設備：Waters Corporation，新設備/技術人員成本高，從易耗產(chǎn)品中賺錢，資本回報率超過30%。
網(wǎng)絡效應定義：產(chǎn)品價值因用戶數(shù)量增加而加速上漲；用的人越多，越有競爭優(yōu)勢，成為良性循環(huán)。“因為別人用，所以我也用” 具有網(wǎng)絡效應的企業(yè)通常在較新的行業(yè)里，以信息/知識為基礎，而不是有形物為基礎。因為有形物是“獨占性”商品，一人用了別人就不能用了。而信息/知識是非獨占性，可以無限人分享 信用卡：一定的網(wǎng)絡效應，持卡人越多，接受的商戶越多；商戶越多，持卡人越多 微軟：強有力的網(wǎng)絡效應，你不會用Windows產(chǎn)品就無法在今天的商業(yè)社會里生存 eBay占有美國網(wǎng)上拍賣85%的份額。但它在中國的經(jīng)歷也顯示，在快速發(fā)展/客戶喜好不明確的市場，網(wǎng)絡效應可能受威脅 4）成本優(yōu)勢
成本優(yōu)勢的主要來源于如下三個方面
圖7 成本優(yōu)勢的來源
5)規(guī)模成本優(yōu)勢
圖8 規(guī)模成本優(yōu)勢
相對規(guī)模優(yōu)勢比規(guī)模的絕對值重要得多。(波音和空客)
固定成本相對于變動成本比例越高，產(chǎn)業(yè)集中度也通常越高；（律師事務所、房產(chǎn)中介；汽車廠商，晶片廠商）
配送網(wǎng)絡規(guī)模：卡車每多送一件物品，額外增加利潤卻很高；配送網(wǎng)絡越大越密集，表示即使定價壓的比競爭對手低，也享有較高的利潤；UPS的ROIC高于Fedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半滿的卡車成本低于半滿的貨機成本；醫(yī)療廢棄物回收：龐大的回收站較第二名大15倍。 制造規(guī)模：游戲生產(chǎn)（Electronic Arts）：每游戲的發(fā)行成本高且基本固定；較大的銷量可分攤游戲開發(fā)成本；付費電視BskyB:有實力為內(nèi)容支付更高的價格,較多客戶來分攤成本；可購買更多的聯(lián)賽轉播權。 利基市場規(guī)模：利基市場指小市場中的壟斷者：市場小到只能容納一家公司。大公司不屑于進入。Graco：高端商用泵。1、市場容量不大；2、研發(fā)投入比例高；3、產(chǎn)品對最終用戶的產(chǎn)品效果來說明顯；4、成本比例不高（用于噴涂）；Blackboard：大學用的學習軟件，市場較小，需投入大量資源了解客戶。 巴菲特大手筆投資可口可樂公司，重要的原因就是可口可樂公司具有堅固而寬闊、競爭對手難以跨越的“護城河”?？煽诳蓸吠ㄟ^100多年的經(jīng)營，已經(jīng)成為可樂飲料品類的代名詞，成功地將自己的產(chǎn)品與追求快樂聯(lián)系起來，形成了競爭對手無法逾越的品牌這一無形資產(chǎn)護城河，也正是通過這一護城河也擁有巴菲特所說的“未利用過的定價權”。
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