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一、什么是紅籌上市

指境內(nèi)居民（境內(nèi)自然人或境內(nèi)公司）設(shè)立離岸公司，然后，通過(guò)外資并購(gòu)將境內(nèi)公司的資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)移到離岸公司名下，境內(nèi)公司變成外商獨(dú)資企業(yè)或中外合資企業(yè)，然后以離岸公司的名義到境外公開(kāi)發(fā)行股票并上市的方式。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)目前已經(jīng)有500多家境內(nèi)企業(yè)以紅籌（境內(nèi)權(quán)益）的方式實(shí)現(xiàn)境外上市。中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)家或創(chuàng)業(yè)者通過(guò)境外上市演繹了一個(gè)又一個(gè)的財(cái)富神話，實(shí)現(xiàn)了一個(gè)又一個(gè)的財(cái)富夢(mèng)想。

百度2007年在NASDQ上市時(shí)，其年利潤(rùn)不足2000萬(wàn)元人民幣，但由于投資者看好百度的發(fā)展?jié)摿?，所以百度在做IPO時(shí)，其股票發(fā)行價(jià)是27美元，上市當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)為122美元，公司市值超過(guò)40億美元，市盈率超過(guò)2000多倍。

成立于1999年的攜程旅行網(wǎng)，創(chuàng)立時(shí)的原始投資只有200萬(wàn)元人民幣，但該公司在成立后的一兩年里曾三次從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)那里引入資金1550萬(wàn)美元，并成功并購(gòu)了兩家小型公司，使公司的資金實(shí)力和業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。攜程旅行網(wǎng)在2003年上市時(shí)，成功募集資金7560萬(wàn)美元（其中股東套現(xiàn)2520萬(wàn)美元），上市當(dāng)天的市值達(dá)到五億多美元，創(chuàng)業(yè)者的身價(jià)飆升700多倍。

2010年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和優(yōu)酷都成功登陸紐交所，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)招股書(shū)顯示，其2010上半年?duì)I業(yè)收為為1.4409億美元。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在2007年和2008年都處于虧損狀態(tài)，在2009年實(shí)現(xiàn)盈利，全年凈利潤(rùn)僅為253萬(wàn)美元，但其成功上市有著重要的意義，作為有著10年歷史的中國(guó)第一代互聯(lián)網(wǎng)公司，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市開(kāi)啟了中國(guó)電子商務(wù)公司上市的大門(mén)，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年內(nèi)，電子商務(wù)將成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展最迅猛的一個(gè)領(lǐng)域，并且將有一批公司準(zhǔn)備上市。

而優(yōu)酷則沒(méi)有任何盈利記錄，并且在短期內(nèi)也不能盈利，但是憑借其良好的未來(lái)發(fā)展前景，獲得投資者的看好，IPO表現(xiàn)非常成功，其以連續(xù)虧損的財(cái)務(wù)狀況在紐交所成功上市，引起了國(guó)內(nèi)外極大的反響，其上市首日股價(jià)更是創(chuàng)下了2005年百度上市之后，5年以來(lái)全美國(guó)IPO的最佳表現(xiàn)。其市值也一舉超過(guò)多家中國(guó)老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，一度名列前5名。優(yōu)酷的上市，極大的鼓舞了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的同仁。由此看來(lái)，相對(duì)于短期業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期的發(fā)展前景成為眾多互聯(lián)網(wǎng)公司追求的目標(biāo)。

二、紅籌上市的幾種方式

1.國(guó)有企業(yè)的紅籌上市

國(guó)有企業(yè)紅籌上市通常都會(huì)采用國(guó)內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司，然后用該公司通過(guò)股權(quán)并購(gòu)或資產(chǎn)并購(gòu)的方式建立對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的控股關(guān)系，然后以離岸公司的名義在境外申請(qǐng)上市。

國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人為各級(jí)國(guó)資委，國(guó)資委直接到境外設(shè)立離岸公司，再通過(guò)離岸公司返程并購(gòu)國(guó)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)的可能性非常小，所以通常國(guó)有企業(yè)以紅籌的方式境外上市都是由國(guó)有企業(yè)設(shè)立離岸公司，然后進(jìn)行后續(xù)的操作。

如廣西玉柴實(shí)業(yè)股份有限公司就是通過(guò)這種方式在紐約證券交易所上市的。當(dāng)然，有的國(guó)有企業(yè)早已經(jīng)是跨國(guó)公司或在境外有分支機(jī)構(gòu)，這種情況下只需對(duì)境外的子公司進(jìn)行分拆或重組后便可實(shí)現(xiàn)境外上市。

2.民營(yíng)企業(yè)的紅籌上市

與國(guó)有企業(yè)相反，民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人為自然人，所以通常會(huì)由自然人在境外設(shè)立離岸公司，用離岸公司返程收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，然后以離岸公司的名義到境外上市。中國(guó)絕大多數(shù)境外上市的民營(yíng)企業(yè)都是采用這種方式實(shí)現(xiàn)上市的。

3.受外資產(chǎn)業(yè)政策限制企業(yè)的紅籌上市

紅籌上市的第一步就是要將境內(nèi)企業(yè)變更為外商投資企業(yè)，而有些產(chǎn)業(yè)則受到《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制或禁止。之前為內(nèi)資企業(yè)時(shí)可以正常經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)在企業(yè)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)時(shí)很有可能被禁止經(jīng)營(yíng)。

所以企業(yè)在選擇紅籌上市之前一定要研究經(jīng)營(yíng)范圍中是否有《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中限制類(lèi)或禁止類(lèi)的項(xiàng)目。如果涉及到限制類(lèi)的項(xiàng)目，則審批的主管部門(mén)的層級(jí)很可能會(huì)提高，審批時(shí)的困難會(huì)加大；如果主營(yíng)業(yè)務(wù)為禁止類(lèi)的項(xiàng)目，則根本無(wú)法完成外資并購(gòu)。這樣的企業(yè)通常會(huì)采用“新浪模式”來(lái)解決問(wèn)題。

“新浪模式”是指：自然人設(shè)立離岸公司之后，由離岸公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，再由外商獨(dú)資企業(yè)和經(jīng)營(yíng)外資禁止類(lèi)業(yè)務(wù)的境內(nèi)公司簽訂以實(shí)際控制為核心內(nèi)容的一系列協(xié)議，將境內(nèi)公司的控制權(quán)、收入、利潤(rùn)全部轉(zhuǎn)移到外商獨(dú)資企業(yè)，一旦外資可以控股，境內(nèi)公司的股權(quán)將被無(wú)條件轉(zhuǎn)讓給外商獨(dú)資企業(yè)。通過(guò)這種方式可以通過(guò)合并財(cái)務(wù)報(bào)表將境內(nèi)公司的業(yè)績(jī)、資產(chǎn)、負(fù)債等并入離岸公司，然后用離岸公司的名義申請(qǐng)境外上市。

4.借殼上市

借殼上市，是指：國(guó)內(nèi)欲在海外上市的企業(yè)通過(guò)收購(gòu)海外中小型上市公司，尤其是控股業(yè)務(wù)不景氣的上市公司，購(gòu)入后向其注入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，通過(guò)它所在的證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)企業(yè)間接上市的目的。

借殼上市的操作要點(diǎn)是：

(1)在資本市場(chǎng)上尋求適當(dāng)?shù)臍す?。在尋找殼公司的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)選擇那些市值較小，股權(quán)集中，沒(méi)有或僅有少量業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員的上市公司。

(2)通過(guò)股權(quán)回購(gòu)、資產(chǎn)置換等方式，清理殼公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和債務(wù)，使之成為干凈的殼。

(3)收購(gòu)殼公司的股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)對(duì)殼公司的控制，或者通過(guò)法律安排實(shí)現(xiàn)對(duì)殼公司的控制。

(4)將資產(chǎn)注入殼公司，殼公司向收購(gòu)方發(fā)行股份。通常是國(guó)內(nèi)企業(yè)的自然人股東需要在境外設(shè)立離岸公司，用離岸公司完成對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的返程并購(gòu)。其次，自然人股東（或其設(shè)立的持股公司）與殼公司及殼公司的股東簽訂換股協(xié)議，約定殼公司向自然人股東增發(fā)股份換取自然人股東持有離岸公司的股份（包含國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)和權(quán)益），完成換股后，自然人股東成為殼公司的控股股東，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)和權(quán)益注入殼公司。

國(guó)內(nèi)企業(yè)境外借殼上市的目標(biāo)市場(chǎng)通常有香港主板、美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國(guó)OTCBB市場(chǎng)等。由于各個(gè)市場(chǎng)的交易規(guī)則迥異，在不同市場(chǎng)上的借殼上市模式也有很大不同。

如，在香港借殼上市時(shí)要注意3個(gè)問(wèn)題：1）收購(gòu)殼公司時(shí)，由于控制人的變更可能導(dǎo)致重組方的全面要約收購(gòu)；2）重組方收購(gòu)殼公司后，通常要在24個(gè)月之后向殼公司注入資產(chǎn)，否則可能招致來(lái)自聯(lián)交所的類(lèi)似IPO一樣嚴(yán)格的審核；3）由于聯(lián)交所的上市規(guī)則要求上市公司公眾股東的持股比例不低于25%，所以當(dāng)重組方擬注入的資產(chǎn)金額過(guò)于巨大的時(shí)候，可以將資產(chǎn)分批注入殼公司，或者上市公司以支付可轉(zhuǎn)換票據(jù)的方式向重組方支付對(duì)價(jià)。

美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)是一個(gè)典型的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，在這里掛牌交易的大部分是從主板市場(chǎng)上（紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、全美證券交易所）退下來(lái)的公司，也有一部分是為了并購(gòu)目的而專(zhuān)門(mén)制造的“殼公司”。而在OTCBB掛牌的公司只要符合一定的條件，如具有一定量的流通市值和股東人數(shù)等，就可以通過(guò)“綠色通道”轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

正因?yàn)槿绱耍瑖?guó)內(nèi)的許多民營(yíng)企業(yè)在美國(guó)上市時(shí)，首先在OTCBB市場(chǎng)上借殼，通過(guò)私募方式獲得一定金額的資金后再轉(zhuǎn)到主板上市，這樣可以避免IPO時(shí)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜的程序。

在美國(guó)、加拿大多倫多等市場(chǎng)上還有一種特殊的“殼公司”如SPAC公司 (Special Purpose Acquisition  Corporation,特殊并購(gòu)目的公司)、CPC公司(Capital PoolCompany,資本庫(kù)公司)。這類(lèi)公司實(shí)質(zhì)上是一個(gè)可以掛牌交易的私募股權(quán)投資基金，它沒(méi)有業(yè)務(wù)，沒(méi)有債務(wù)，而只有現(xiàn)金資產(chǎn)。一個(gè)企業(yè)并購(gòu)了這類(lèi)公司后就意味著既實(shí)現(xiàn)了借殼又獲得了私募融資。

5、介紹上市

介紹上市是指：在其他市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行過(guò)股票的公司，由于該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)符合某交易所的上市要求，而同意該公司無(wú)須公開(kāi)發(fā)行股票而直接掛牌上市的一種方式。

尚未在其他市場(chǎng)上市的公司，也可以通過(guò)向特定上市公司的股東派發(fā)本公司股份，或者通過(guò)換股方式把本公司的股份分配給特定上市公司的股東，從而使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)符合交易所的規(guī)定，進(jìn)而直接掛牌上市。介紹上市與首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的區(qū)別在于介紹上市在上市時(shí)不涉及發(fā)行新股或出售現(xiàn)有股東所持股份。

介紹上市是境外資本市場(chǎng)上常見(jiàn)的一種上市模式。通常在以下3種情況下可以采用這種模式上市：

1）已在一個(gè)證券交易所上市的公司，可以申請(qǐng)到另一交易所掛牌上市，也稱轉(zhuǎn)板上市。如已在新加坡上市的公司可以通過(guò)介紹上市的方式申請(qǐng)到香港交易所上市，在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司也可以通過(guò)介紹上市的方式轉(zhuǎn)到主板上市。如康大食品在新加坡上市后，在香港介紹上市。

2）上市公司通過(guò)分紅派息的方式將其控股公司或參股公司（擬上市公司）的股份派發(fā)給上市公司的全體股東，然后該擬上市公司可以申請(qǐng)介紹上市。該方式通常用于上市公司對(duì)子公司的分拆上市。如TCL國(guó)際分拆TCL通訊時(shí)，TCL國(guó)際將其持有的TCL通訊的股份分派給全部股東，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)TCL通訊的分拆上市的資格。

3）通過(guò)吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市的兩個(gè)公司，或通過(guò)換股方式實(shí)現(xiàn)重組的兩個(gè)公司，其中未上市的公司可以以介紹上市方式申請(qǐng)上市。如廣汽集團(tuán)通過(guò)與駿威汽車(chē)換股的方式吸收合并駿威汽車(chē)，從而獲得介紹上市的資格。

介紹上市可以把企業(yè)融資和證券上市在時(shí)間上分開(kāi)，給企業(yè)以更大的靈活性。有些公司上市時(shí)暫時(shí)沒(méi)有融資需求，或者有融資需求，但上市時(shí)的融資環(huán)境惡劣，在此情況下，企業(yè)可先介紹上市，等市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)時(shí)再進(jìn)行融資。

三、中國(guó)企業(yè)如何以紅籌方式境外間接上市？

在以上股權(quán)架構(gòu)中：

1.出于被境外資本市場(chǎng)的認(rèn)可以及減少股票交易環(huán)節(jié)的稅賦等方面的考慮，上市主體通常注冊(cè)于開(kāi)曼、百慕大以及上市地所在的國(guó)家或地區(qū)；

2.為規(guī)避因股東直接持有上市公司股票所導(dǎo)致的利得稅，公司股東通常通過(guò)離岸公司（如在英屬維爾京群島設(shè)立的公司）持有上市公司的股權(quán)；

3.為便于境外的股權(quán)重組和境內(nèi)的外資并購(gòu)以及稅收上的考慮，擬上市主體可以通過(guò)一家注冊(cè)于香港的公司來(lái)并購(gòu)境內(nèi)的權(quán)益。

接上市涉及的境內(nèi)審批程序：

1.特殊目的公司的設(shè)立。如果境內(nèi)法人在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請(qǐng)辦理核準(zhǔn)手續(xù)。

2.外資并購(gòu)的審批。特殊目的公司對(duì)境內(nèi)權(quán)益的并購(gòu)需要得到國(guó)家商務(wù)部門(mén)的批準(zhǔn)。

3.境外上市交易。外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司后其特殊目的公司在境外上市交易須得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

4.外匯登記。境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人通過(guò)境外特殊目的公司開(kāi)展股權(quán)融資及返程投資的須在國(guó)家外匯管理部門(mén)辦理外匯登記。

四、紅籌上市的優(yōu)點(diǎn)

1.上市門(mén)檻低

證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)企業(yè)直接境外上市規(guī)定了嚴(yán)格的四五六條件，許多民營(yíng)企業(yè)被擋在了直接境外上市的門(mén)外。而紅籌上市的主體是境外成立的離岸公司，無(wú)需遵從上述嚴(yán)格的四五六條件的規(guī)定。

2.上市主體的法律地位更容易受投資人接受

由于中國(guó)內(nèi)地的法律為大陸法系，公司資本制度為注冊(cè)資本制。而大多數(shù)境外資本市場(chǎng)，如英國(guó)、美國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)的法律為英美法系，公司資本制度為授權(quán)資本制。紅籌上市的主體一般為香港公司、開(kāi)曼公司或百慕大公司，這些公司所在地的法律均屬英美法系，公司資本制度為授權(quán)資本制，更容易被投資人和境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)理解和認(rèn)可。

3.股票流通的范圍更廣

境外直接上市的缺點(diǎn)之一就是國(guó)內(nèi)的法人股無(wú)法直接在境外股票市場(chǎng)自由流通，而紅籌上市方式則不存在這個(gè)問(wèn)題，無(wú)論是原股東還是新股東的股權(quán)在經(jīng)過(guò)鎖定期后都可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)。

4.股權(quán)運(yùn)作靈活

由于以紅籌方式境外上市的主體一般為授權(quán)資本制下的離岸公司，這些公司在股權(quán)運(yùn)作上有著注冊(cè)資本制下公司不可能達(dá)到的靈活性。

首先，授權(quán)資本制下的公司的授權(quán)資本和授權(quán)股本可以靈活制訂，在公司缺少資金的時(shí)候只需董事會(huì)決定即可在授權(quán)資本總額內(nèi)向股東增發(fā)股份募集資金，無(wú)需每次發(fā)行股份時(shí)都增資。

其次，授權(quán)資本制下的公司不僅可以發(fā)行普通股而且可以發(fā)行各類(lèi)由公司自由制訂的優(yōu)先股，還可以廣泛的使用債轉(zhuǎn)股等各種金融工具，方便進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)和吸引戰(zhàn)略投資者。

再次，以紅籌方式上市的公司可以靈活的通過(guò)向目標(biāo)公司股東增發(fā)股份的方式并購(gòu)目標(biāo)公司，節(jié)省公司寶貴的現(xiàn)金流。

2006年9月8日，《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》正式實(shí)施。該文件給紅籌上市的外資并購(gòu)環(huán)節(jié)增加了不少的審批程序，外資并購(gòu)的內(nèi)容將在后面的章節(jié)詳細(xì)論述，在此不做贅述。

拆解紅籌重組的過(guò)橋貸款

在紅籌上市重組過(guò)程中，境外擬上市公司收購(gòu)境內(nèi)公司股權(quán)必須以外幣現(xiàn)金進(jìn)行。通過(guò)“過(guò)橋貸款+內(nèi)保外貸”的組合方式，既能解決資金來(lái)源問(wèn)題，又能降低資金成本。

2013年5月8日，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）與現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）聯(lián)合宣布，蒙牛與私募投資機(jī)構(gòu)KKR、鼎暉投資達(dá)成協(xié)議，以現(xiàn)金31.752億港元，約合人民幣25.4億元，收購(gòu)后二者各持有的現(xiàn)代牧業(yè)20.44%股份和6.48%股份，從而成為現(xiàn)代牧業(yè)單一大股東。而KKR和鼎暉當(dāng)時(shí)取得現(xiàn)代牧業(yè)該等股份的成本大約為7.42億元，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)約3.4倍。

至此，現(xiàn)代牧業(yè)這家原本由蒙牛乳業(yè)孵化的奶源公司，經(jīng)歷股權(quán)剝離及獨(dú)立上市之后，又重回母體。

在境外紅籌上市重組過(guò)程中，核心一環(huán)是由境外擬上市公司收購(gòu)境內(nèi)公司股權(quán)，但是由于《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“十號(hào)文”）的跨境股權(quán)支付安排在審批層面并未落地，因此在支付方式上就必須以外幣現(xiàn)金進(jìn)行。然而設(shè)立境外公司的國(guó)內(nèi)創(chuàng)始人或股東，絕大多數(shù)在境外又沒(méi)有外幣現(xiàn)金可供使用，從而使得境外公司收購(gòu)境內(nèi)公司的收購(gòu)資金來(lái)源成為了一個(gè)橫亙?cè)诤芏鄿?zhǔn)備在境外上市的中國(guó)公司面前的難題。

通常而言，解決收購(gòu)資金的辦法有兩種，一種是股權(quán)融資，一種是債權(quán)融資。如果采取股權(quán)融資，由于投資者看到公司用錢(qián)急迫，往往在價(jià)格上壓得比較低，而公司上市在即，創(chuàng)始人或股東也往往不愿意再稀釋股權(quán)，更不用說(shuō)低價(jià)稀釋股權(quán)。這樣一來(lái)，通過(guò)借款進(jìn)行債權(quán)融資就成為了一個(gè)優(yōu)選方式。股東借款目的其實(shí)就是為了搭建上市所需的股權(quán)結(jié)構(gòu)橋梁，這種融資真是名副其實(shí)的“過(guò)橋貸款”。

在境外上市重組中過(guò)橋貸款的交易結(jié)構(gòu)如何安排呢？被蒙牛收購(gòu)的現(xiàn)代牧業(yè)的做法，給我們大體展現(xiàn)了這一交易過(guò)程。

現(xiàn)代牧業(yè)的跨境重組

現(xiàn)代牧業(yè)的前身叫領(lǐng)先牧業(yè)，2008年7月7日，現(xiàn)代牧業(yè)成立，收購(gòu)了領(lǐng)先牧業(yè)全部股權(quán)并在后來(lái)陸續(xù)直接收購(gòu)了領(lǐng)先牧業(yè)旗下的子公司和資產(chǎn)，領(lǐng)先牧業(yè)被轉(zhuǎn)賣(mài)給了青島恒天然公司而退出整個(gè)集團(tuán)。為籌集擴(kuò)充業(yè)務(wù)的資本，現(xiàn)代牧業(yè)于2008年11月至2009年6月期間進(jìn)行多次重組及四輪股權(quán)融資，引入了KKR、鼎暉及牛根生設(shè)立的一項(xiàng)信托計(jì)劃作為投資人，該等投資人以大約13.79億元，認(rèn)購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)合共50.05%的股權(quán)。

在完成上述動(dòng)作后，雖然實(shí)現(xiàn)了境外公司Aquitair對(duì)境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司的控股（圖1），但是另外一個(gè)關(guān)鍵步驟還未完成，現(xiàn)代牧業(yè)的個(gè)人股東還未能實(shí)現(xiàn)出境持股。如果此時(shí)上市，那就跟這些股東毫無(wú)關(guān)系了，這顯然是不行的。

那么，如何實(shí)現(xiàn)中國(guó)個(gè)人股東境外持股呢？根據(jù)招股書(shū)披露，現(xiàn)代牧業(yè)采取的做法是在岸收購(gòu)和離岸認(rèn)購(gòu)兩個(gè)步驟。一方面，Aquitair公司對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)進(jìn)行在岸收購(gòu)，即與中國(guó)個(gè)人股東、馬鞍山先行牧業(yè)、老牛牧業(yè)等股東（以下統(tǒng)稱“中國(guó)售股股東”），于2010年9月17日簽訂一項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，據(jù)此，Aquitair公司以9.03億元的代價(jià)向中國(guó)售股股東收購(gòu)合共47.63%的現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)。另一方面，擬上市公司與中國(guó)股東控股公司（由中國(guó)售股股東在境外成立的控股公司），于2010年7月29日簽訂一項(xiàng)認(rèn)購(gòu)協(xié)議，據(jù)此，前者以總價(jià)9.03億元向后者發(fā)行487.6萬(wàn)股新股，認(rèn)購(gòu)價(jià)總額相當(dāng)于在岸收購(gòu)的代價(jià)。

把招股書(shū)中如上的描述，通俗表達(dá)就是：境內(nèi)中國(guó)個(gè)人股東在境外設(shè)立一系列中國(guó)股東控股公司（金牧、銀牧、新牧和優(yōu)牧四家殼公司）；然后該等公司拿一筆錢(qián)（折合人民幣9.03億元的外幣），認(rèn)購(gòu)擬上市公司的股份；然后擬上市公司拿到這筆錢(qián)后，再注入Aquitair公司，由后者以9.03億元的代價(jià)，收購(gòu)中國(guó)個(gè)人股東持有的現(xiàn)代牧業(yè)全部股權(quán)。如此一個(gè)循環(huán)下來(lái)，一方面實(shí)現(xiàn)中國(guó)個(gè)人股東在境外擬上市公司層面持股，另一方面，境外擬上市公司最大比例持有境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司股權(quán)，跨境重組即告完成。

中銀國(guó)際提供過(guò)橋貸款

那么，中國(guó)股東控股公司的認(rèn)購(gòu)資金從哪里來(lái)呢？根據(jù)招股書(shū)披露，為撥付離岸認(rèn)購(gòu)的認(rèn)購(gòu)股款以及有關(guān)成本及開(kāi)支（包括利息開(kāi)支），中國(guó)股東控股公司已于2010年11月1日獲中銀國(guó)際提供大約1.39億美元的過(guò)橋貸款。過(guò)橋貸款所得款項(xiàng)已于同日由中國(guó)股東控股公司向擬上市公司支付，以繳足認(rèn)購(gòu)股份，至此離岸認(rèn)購(gòu)已告完成。作為過(guò)橋貸款的抵押，中國(guó)股東控股公司的股份以及其持有的擬上市公司股份已抵押給中銀國(guó)際。

這是整個(gè)過(guò)橋貸款交易的第一步，好戲的開(kāi)場(chǎng)。

該筆款在2010年11月1日到位，同日，由中國(guó)股東控股公司支付給了擬上市公司。緊接著，這筆過(guò)橋貸款的所得款項(xiàng)已調(diào)派至在岸，并已向中國(guó)售股股東支付，于2010年11月5日完成此次在岸收購(gòu)。至此，這筆錢(qián)又流轉(zhuǎn)到了中國(guó)個(gè)人股東手中。

到這個(gè)階段，收購(gòu)境內(nèi)權(quán)益問(wèn)題和中國(guó)股東境外持股問(wèn)題都解決了，但是中國(guó)股東持有的擬上市公司股份質(zhì)押出去了，同時(shí)欠了中銀國(guó)際一筆貸款。這筆欠款是過(guò)橋貸款，由于僅以股份質(zhì)押，年利息通常在10%-15%之間，成本是非常高的。因此，通常過(guò)橋貸款的交易安排到此還未結(jié)束，公司會(huì)尋求借商業(yè)銀行低成本的錢(qián)，去全部或部分還掉這筆過(guò)橋貸款。

“內(nèi)保外貸”償還過(guò)橋貸款

從招股書(shū)披露的信息看，現(xiàn)代牧業(yè)就是這么操作的。其稱過(guò)橋貸款將于上市日期前部分償還，而其乃由中國(guó)銀行澳門(mén)分行將提供的定期貸款合計(jì)約1.3億美元以再融資的方式償還，而該項(xiàng)定期貸款融資由中國(guó)售股股東提供的抵押品（股份質(zhì)押除外）所抵押。現(xiàn)代牧業(yè)的案例中，中行澳門(mén)分行只是借了1.3億美元給中國(guó)股東控股公司，或者說(shuō)中銀國(guó)際沒(méi)有同意一次償還全部貸款，余下未償還結(jié)余約900萬(wàn)美元將于上市后透過(guò)出售部分由中國(guó)股東控股公司在全球發(fā)售之前持有的股份悉數(shù)償還，而股份質(zhì)押將于緊接上市之前解除（通常是在上市日開(kāi)盤(pán)前解除）。

那么，中國(guó)售股股東的1.3億美元再融資能拿什么抵押呢？招股書(shū)并沒(méi)有說(shuō)，但基本可以推斷，就是通常采用的“內(nèi)保外貸”的做法（此處僅為推斷，并不代表現(xiàn)代牧業(yè)確實(shí)采取了此融資方法）。即，在國(guó)內(nèi)中國(guó)售股股東把收到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款結(jié)匯，結(jié)匯所得的人民幣質(zhì)押給境外銀行的境內(nèi)關(guān)聯(lián)銀行（比如中國(guó)銀行某地分行）；然后該內(nèi)地分行給境外中國(guó)銀行澳門(mén)分行開(kāi)立保函或備用信用證，為境外借款人（中國(guó)股東控股公司）提供擔(dān)保，基于此擔(dān)保，中國(guó)銀行澳門(mén)分行貸款數(shù)額與境內(nèi)質(zhì)押的人民幣同等價(jià)值的美元給借款人；然后，借款人拿到貸款后，再用于償還前期所借的高息過(guò)橋貸款，完成一個(gè)循環(huán)。

至此，前期中銀國(guó)際的過(guò)橋貸款清償?shù)袅?，股份質(zhì)押解除（通常股份再用于質(zhì)押給后面的貸款方即中國(guó)銀行澳門(mén)分行，但銀行會(huì)出具一份承諾函，允許股份質(zhì)押在股票上市交易當(dāng)天交易開(kāi)始前解除），變成了中國(guó)股東控股公司欠中國(guó)銀行澳門(mén)分行一筆錢(qián)，同時(shí)，中國(guó)個(gè)人股東在境內(nèi)質(zhì)押了相應(yīng)的人民幣給其關(guān)聯(lián)銀行。澳門(mén)分行會(huì)收取貸款利息，但同時(shí)，境內(nèi)分行會(huì)支付存款利息。由于境外貸款利息較低，實(shí)踐中，通常兩者相抵，“內(nèi)保外貸”的綜合成本基本為零。這樣一來(lái)，就大大降低了股東為解決收購(gòu)資金問(wèn)題而實(shí)際承擔(dān)的財(cái)務(wù)成本?！皟?nèi)保外貸”是整個(gè)過(guò)橋貸款交易鏈的高潮部分。

但是，為什么又引入一個(gè)新的角色中國(guó)銀行澳門(mén)分行來(lái)提供貸款，而不是直接由前面提供過(guò)橋貸款的中銀國(guó)際來(lái)做“內(nèi)保外貸”呢？

在現(xiàn)代牧業(yè)的案例中，一方面中銀國(guó)際本身并非商業(yè)銀行，操作不便；另一方面，更重要的是，這里涉及2010年7月30日頒布的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保管理問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2010]39號(hào)）其中的一項(xiàng)規(guī)定，該規(guī)定要求“內(nèi)保外貸”資金不得直接或間接流回境內(nèi)，即“為境外投資企業(yè)提供融資性對(duì)外擔(dān)保的，擔(dān)保項(xiàng)下資金不得以借貸、股權(quán)投資或證券投資等形式直接或通過(guò)第三方間接調(diào)回境內(nèi)使用”。

也就是說(shuō)，即便前期過(guò)橋貸款不是中銀國(guó)際提供的，而是一家商業(yè)銀行比如中國(guó)銀行香港分行提供的，香港分行也無(wú)法再通過(guò)“內(nèi)保外貸”的方式，貸款給中國(guó)股東控股公司，用于償還前期過(guò)橋貸款。因?yàn)榍捌谫J款被用于了收購(gòu)境內(nèi)股權(quán)，中國(guó)股東控股公司如以“內(nèi)保外貸”項(xiàng)下貸款償還前期過(guò)橋貸款，這實(shí)際就非常明顯構(gòu)成“內(nèi)保外貸”資金間接流回境內(nèi)，從而與前述規(guī)定相沖突，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較大。

相反，如果再引進(jìn)一家境外銀行，就巧妙地把實(shí)質(zhì)上一個(gè)交易轉(zhuǎn)換為形式上的兩個(gè)交易，比如可以用后面另外一家中國(guó)股東控股公司B（現(xiàn)代牧業(yè)的中國(guó)股東控股公司有四家，實(shí)際操作中，為了合規(guī)考慮，后期進(jìn)行“內(nèi)保外貸”的公司與前期借過(guò)橋貸款的公司通常為不同的兩家公司）跟中行澳門(mén)分行發(fā)生一筆“內(nèi)保外貸”業(yè)務(wù)，該筆貸款用于償還前期發(fā)生的一筆境外借款，跟國(guó)內(nèi)無(wú)關(guān)。而另一筆交易是中國(guó)股東控股公司A了結(jié)跟中銀國(guó)際之間的股份質(zhì)押貸款交易。從而一定程度上回避了赤裸裸地觸碰前述規(guī)定，降低了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

那么，這“內(nèi)保外貸”項(xiàng)下貸款又如何償還呢？實(shí)踐中通常有兩種方式，一種是在上市前或上市后通過(guò)境內(nèi)公司比如現(xiàn)代牧業(yè)向境外股東派發(fā)股息償還，一種是股東在上市時(shí)（香港允許上市時(shí)股東出售老股）或上市后出售股份，以套現(xiàn)的資金來(lái)償還。好在“內(nèi)保外貸”的綜合成本基本為零，所以可以將貸款周期拉得足夠長(zhǎng)，來(lái)解決還款問(wèn)題。

“內(nèi)保外貸”項(xiàng)下“外貸”償還后，相應(yīng)地，在境內(nèi)的“內(nèi)保”就可以同時(shí)予以解除，這時(shí)股東就可以自由使用轉(zhuǎn)股所得的人民幣了。這是交易鏈的收尾部分，至此，一個(gè)完整的紅籌上市跨境重組過(guò)橋融資交易循環(huán)就全部完成了。

通過(guò)這一過(guò)橋融資安排，現(xiàn)代牧業(yè)就得以成功完成中國(guó)個(gè)人股東境外認(rèn)購(gòu)持股及境外公司收購(gòu)境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司股權(quán)這一關(guān)鍵步驟，也為我們生動(dòng)展示了如何破解紅籌上市跨境重組中的收購(gòu)款融資難題，顯示了操盤(pán)者高超的財(cái)技…….